天相投顾:股指期货对现货市场的影响及投资策略

　　天相投顾 徐炜

　　《期货管理条例》将于4月15日实施，至此股指期货的推出已没有法律上的障碍。根据中金所高层的表示，“目前关于股指期货的各项准备已基本完成”。因此按照目前的进度，我们认为管理层提到的“争取今年上半年推出股指期货”有望成为现实。

　　股指期货的推出对股票现货市场的影响主要体现在波动性、流动性、走势和成分股溢价四个方面。

　　长期对市场波动性影响不大

　　关于股指期货对现货市场波动性影响的研究，目前理论上存在三种不同观点，即股指期货的推出导致现货市场的波动性减小、波动性不变以及波动性增大。其中大部分的研究结果都认为股指期货不会导致现货市场波动性的增加。如Charles　Sutcliffe在《Stock　Index　Futures》一书中收集了近年来指数期货方面的许多研究成果，其中13个学者针对股指期货市场对股票指数波动性实证分析表明，波动性不变的占8例，波动性减少的占4例，波动性增加的仅一例。

　　对股市流动性的影响有限

　　股指期货的推出短期可能会影响

股票市场交易量，现有投资者可能需要调出部分资金对资产组合进行重新配置，从而减少对现货市场的直接投资，对于现货市场的流动性有一定的负面影响。但在股指期货推出的初期，由于交易量的规模相对有限，主力机构大规模分流的现象不会出现，不会对现货市场运行构成较大影响。

　　从中长期看，股指期货将会对场外资金形成吸引效应，使股票市场和期货市场交易量均显著增长。由于股指期货的推出使股票市场获得了一种风险管理的工具，原先风险厌恶型投资者将会提高在股市的投资比例。同时套利和套期保值等新机制的产生，将提高现货市场的活跃程度。海外市场的经验也表明了这一点，香港1986　年推出恒生股指期货后，股票交易量在当年就增长了60%，随后股票交易量不断增加。

　　股市决定股指期货

　　全球主要股指期货推出过程中，并没有发生股指期货左右影响了股票市场走势的情况。如标准普尔500指数期货和恒生指数期货推出后，股市延续上涨趋势，推出一年内指数分别上涨了38.31%和50.3%。这主要是由于两股市当时都处于牛市初期。相反韩国在亚洲金融经济危前推KOSPI200股指期货后指数大幅下跌，其主要原因是亚洲金融经济危机对股票市场的影响。

　　因此我们认为两者的核心是股市决定股指期货，股指期货只是对指数带来扰动影响。决定股市走势的永远是市场的基本面和估值水平。从目前A股的基本面来看，良好的外部环境不存在逆转的迹象，同时当前沪深300指数2007年的市盈率在22-23倍左右，也不存在明显的高估，因此我们有理由判断股指期货的推出不会对A股向上运行的趋势产生实质影响。

　　成分股有溢价效应

　　股指期货的推出会使标的指数成分股相对非标的指数成分股获得更多的机会。指数期货套期保值等功能，将增加标的指数成分股的需求。机构投资者投资标的指数成分股所面临的风险将大大的降低，从而吸引更多的资金集中于有稳定基本面支持的大盘蓝筹股上。因此在股指期货推出前，标的指数成分股有溢价效应。

　　投资策略

　　股指期货推出对A股的影响可以分为两个方面：一是推出前，市场的上涨来自于对股指期货的预期，使得对沪深300指数中的权重股的需求增加，推动大盘上涨。二是在推出后，如果大盘股被过度炒作，短期就会存在做空的动能，由此我们也可以判断，股指期货推出前市场延续上涨势头，推出后有可能回调整理。

　　按照股指期货推出预期对市场的影响带来的阶段性特征，以沪深300指数样本股为代表的大盘蓝筹价值股将成为投资者最为关注的焦点，那么能否在沪深300指标股中给予合理的仓位将基本决定能否在二季度取得良好的投资收益。我们建议不能完全以在指数中的权重高低进行配置，增长预期更明确、预期增长率更高的上市公司是主要的投资依据。