锌业股份坎坷融资路 既有自身硬伤也有制度约束

　　一个“历史问题”公司的典型融资样本

　　为了能够达到定向增发以及发行短期融资券的相关规定,锌业股份通过大股东以资抵债清偿欠款、粉饰财务报表等手段扮靓业绩

　　本刊研究员　王大力/文

　　为了解决所面临的资金问题，锌业股份(000751)较早地便展开了长短两种路径的融资运作计划，前、后两者的选择分别为定向增发、短期融资券，同时对财务报表进行了一定程度的“粉饰”。

　　通过类似大股东以资抵债清欠模式的资产置换，锌业股份当期业绩大幅“提升”，资产质量表面上得到改善，且为未来业绩“提升”预留空间，从而利于定向增发顺利实施；同时，虽然锌业股份财报存在4方面疑点，却在客观上导致其现金流量、货币资金等情况的表象向好，而这种偿债能力的“改善”，将有助于短期融资券的发行。

　　但是，由于锌业股份自身的“硬伤”、相关制度的约束以及监管层审批程序与标准的扑朔迷离等因素的存在，锌业股份的融资之路不会一帆风顺。

　　一个问题

　　锌业股份所面临最大问题即是资金困境的问题，具体表现在以下几个方面:

　　首先，营运资金吃紧，短期偿债能力下降。2006年末，锌业股份营运资金为9120万元，比年初的14.05亿元减少了超过13亿元。同时，在过去4年末，锌业股份流动比率分别为2.43、1.75、1.46与1.02，速动比率分别为1.96、1.44、1.18与0.6，皆成逐年下降趋势，锌业股份短期偿债能力趋弱，而在这一过程中，2006年末的下降幅度最大。

　　其次，2006年度有息负债与财务费用激增。锌业股份2006年末短期借款达到24.90亿元，比年初增加了6.85亿元；2006年度财务费用高达2.07亿元，比上年度增加了1.4亿元。对此，锌业股份在年报中解释:“是由于流动资金紧缺、短期贷款余额上升、承兑汇票增加、贷款利率上升几个方面引起的企业筹资成本增加。”

　　再次，资产与负债结构不合理，借助短期负债的增加来支撑长期资产的扩充，即短贷长占。锌业股份2006年末流动负债占总负债的比例为89%，比年初高出了4个百分点。

　　最后，出现逾期贷款。年报显示，2006年末锌业股份短期借款中，交通银行锦州分行7981万元的信用借款发生逾期。

　　两种解决

　　上述可见，锌业股份的资金困境是全方面的。2006年末，锌业股份资产负债率为60.37%，比年初增加了近4个百分点，而其2002年末至2005年末资产负债率分别为36.28%、43.45%、48.69%与56.41%。

　　锌业股份的融资运作沿着短期融资券与定向增发两条途径展开。2006年5月26日、2006年7月18 日，公司临时股东大会与董事会分别通过了发行总额不超过11亿元的短期融资券用于补充流动资金、定向增发不超过3亿股的融资计划。

　　锌业股份定向增发募集资金将用于锌、铅、铜等矿山资源的收购开发(不低于募集资金总额的70%)和锌基合金生产线、焙烧和制酸系统技术及稀贵金属延伸加工配套项目，其中包括收购西藏华亿工贸有限公司持有的西藏华夏矿业有限公司(西藏蒙亚啊矿)55%的股权。

　　定向增发募集资金用于收购矿山资源，其作用已不仅仅限于长期直接融资，更是为解决锌业股份原料受制于上游的问题，进而实现公司可持续发展，这也是锌业股份“两个外延” (建设原料基地和产品深加工)战略的一个重要方面。

　　锌业股份对其2007年目标的描述中，便有:“在一季度末完成收购西藏矿山后，实现主营业务收入101 亿元、实现利润7.19 亿元。”

　　三项置换

　　就锌业股份而言，在饱受大股东等关联方占款困扰之后，2006年度成功实施了“以资抵债”的清欠方案。

　　2006年上半年，根据相关批准及评估等文件，锌业股份大股东葫芦岛有色金属集团有限公司(公司实际控制人葫芦岛锌厂的控股公司，下称“有色集团”)以1.5亿元固定资产、0.5亿元在建工程、8.5亿元土地使用权及其所属控股子公司葫芦岛渤海稀贵金属有限公司净资产0.26亿元，合计10.8亿元的资产抵偿所欠锌业股份的应收账款。

　　然而，此种“以资抵债”式的运作并未随清欠的完成而停止。2006 年12 月22 日，锌业股份董事会通过有色集团以资抵债的另一项议案， 大股东用其拥有的位于锌业股份生产厂区的4宗出让地的土地使用权经评估后的价值等额置换锌业股份其他应收款1.32亿元。

　　同时，锌业股份还有一项类似的备用运作，将于2007年度适时进行。2006年12月5日，锌业股份董事会审议通过了以长期应收账款与控股股东葫芦岛锌厂资产进行置换的议案，决议称:“截至2006年9月30日，公司账龄超过3年的长期应收账款余额约为5.75亿元，其中超过4亿元属历史遗留问题，较难收回。”“葫芦岛锌厂同意用土地使用权等有效资产置换股份公司3年以上应收账款净值。”即大股东拟以32万平方米土地使用权置换锌业股份部分3年以上应收账款，不足部分承诺于2007年6月30日前以其他有效资产进行置换。资产置换尚需获得辽宁省国资委和锌业股份股东大会的批准。

　　上述三项资产置换至少有两个共同点，一是置入的资产主要是土地使用权，二是置出的资产都是应收款项。这对于锌业股份而言，有三方面的好处。

　　首先，增加了2006年度业绩。锌业股份2006年度实现净利润 2.41亿元，同比增幅高达37倍；2006年度，锌业股份管理费用仅为177万元，比上年减少1.33亿元，主要原因是转回计提的坏账准备1.23亿元及存货跌价准备2143 万元。其中，转回计提的坏账准备便是以资抵债清欠及土地使用权置换其他应收款所致，数额超过净利润的一半。

　　其次，为2007年度及以后年度的业绩“提升”预留了空间。锌业股份2006年度有一项会计估计变更，坏账准备的计提方法由原来对应收款项(包括应收账款、其他应收款)期末或至少每年度终了按期末余额8%计提变更为对应收款项(包括应收账款、其他应收款)期末或至少每年度终了按期末余额8%加个别确认法计提。

　　锌业股份2006年中报对该会计估计变更影响作了介绍:因该项会计估计的变更，使公司本期坏账准备减少8640.15万元，所得税费用增加2851.25万元，净利润增加5788.90万元。其实，坏账减少8640万元是由于大股东清欠所致，并非此会计估计变更影响。

　　锌业股份2006年末应收账款余额中，账龄超过3年的高达5.67亿元，占应收账款比例为86%。根据过去4年末锌业股份应收账款的账龄情况，可以较为保守地推算出其账龄超过6年的应收账款数额。计算方法是，假定自2003年末开始，每年末“3年以上”应收账款余额中，皆包括上年末“2-3年”的应收账款数额，这也就是假设当年收回的都是上年末“3年以上”应收账款。这样，将2006年末“3年以上”应收账款减去2003至2005年末的“2-3 年”应收账款数额，便得到保守的账龄超过6年的应收账款数额。

　　计算结果显示，至少有5亿元应收账款的账龄超额6年。一般而言，超过3年的应收账款便可全额计提坏账准备，而对于锌业股份的包括5亿元账龄超额6年的应收账款，2006年末的坏账准备仅为5240万元。可见，锌业股份未区别账龄情况的坏账准备计提估计本来极不稳健；会计估计变更后，其实谈不上更加稳健，只是给管理者更多的职业判断空间。

　　不过，如果锌业股份于2007年度或以后年度实施上述的备用资产置换方案，即有色集团以32万平方米土地使用权置换锌业股份部分3年以上应收账款，不足部分以其他有效资产进行置换，则既可达到转回坏账准备而“提升”业绩的作用，也缓解了未来坏账准备计提的压力，并避免了投资者对其极不稳健的坏账准备计提估计的诟病。

　　第三，至少表面上提高了锌业股份的资产质量。锌业股份介绍大股东以资抵债三方面影响时，在维护上市公司及中小股东的利益方面，认为可以“提高公司资产质量，增强公司的经营能力”。 不过，真实的情况怎样，便需要细细考量了(详见附文《喜忧“以资抵债”式清欠》)。

　　四块疑云

　　锌业股份2006年年报中，存在四方面疑点，且均与资金运作相关。

　　首先，应收票据的贴现与披露问题。锌业股份年报中披露，2006年度财务费用比上年增加的主要原因是，本期承担应收票据贴现息8000 余万元。按此计算，锌业股份2006年度内通过应收票据结算并贴现的货款高达数十亿元。

　　而与这种数十亿元的应收票据形成鲜明反差的是，不论是锌业股份2006年年报，还是该年度的一季报、中报与三季报，期末应收票据余额皆没有超过4000万元的情况出现。这种情况有两种可能，一是票据贴现大多是以不附有追索权的方式完成；二是被贴现的票据在每季度末都已经到期，并且贴现期大多少于3个月。

　　然而，这两种可能出现的概率几乎都为零，因为不附票据追索权的票据贴现情况极少出现，尤其是某家公司数十亿元票据贴现同时出现这种情况。如果是被贴现的票据在每季度末都已经到期，就数十亿元的应收票据而言，此种时间分布是少见的。

　　所以，有理由怀疑锌业股份对附有追索权的票据贴现采取了不附有追索权的票据贴现处理方法，而这种处理对经营活动现金流量的影响却是质上的不同。2006年度，锌业股份经营活动产生的现金流量净额仅为2.72亿元，如果年末仅增加3亿元的应收票据，则其经营活动产生的现金流量净额就将为负数。

　　其次，银行存款的受限问题。锌业股份2006年末应付票据余额高达7.15亿元，皆为银行承兑汇票，比年初增加了1.20亿元。但在其年末13亿元的货币资金披露中，却未述及相关保证金及银行存款受限情况。一般而言，目前国内极少有信誉好到不用保证金而能够累计开出如此高额银行承兑汇票的公司。同时，这种情况也与锌业股份2005年末的情况不甚“和谐”，在该年年报中，曾介绍了列示于现金流量表的现金及现金等价物的情况，其中减去了“变现受限制的银行存款”2.22亿元。

　　第三，高额货币资金与逾期银行借款共存。锌业股份2006年末货币资金13亿元，占总资产的比重为16.99%，且未披露其中的受限情况。然而，在这种账上货币资金较为充裕的情况下，却出现本金为7981万元的逾期信用借款。

　　最后，资金紧张情况下的离奇投资。锌业股份2006年年报中，在“合并会计报表的合并范围”附注里介绍，公司本期新增控股子公司葫芦岛有色金属(集团)进出口有限公司和葫芦岛有色金属销售有限公司，由于这两家公司目前发生经营业务较少及资产规模、利润水平对锌业股份不构成实质性影响，并且上述两家公司部分股权预计近期准备出售，故未对其会计报表进行合并。

　　在上述锌业股份资金紧张的状况下，这种2006年度刚刚投资成立的公司，随即便准备出售股权的做法，实在离奇；同时，锌业股份2006年度进出口业务仍主要通过关联方葫芦岛锌厂进出口公司进行，并没有利用自身所控股的葫芦岛有色金属(集团)进出口有限公司的平台。

　　上述四项财报疑点中，前三项与锌业股份货币资金质量与现金流量情况等直接相关，而最后一项也很有可能与资金运作相关联。然而，在疑点重重的情况下，锌业股份现金流量、货币资金等情况的表象却在向好，这样，投资者可能就对其偿债能力做出较好的评价，从而有利于短期融资券的发行。

　　《短期融资券管理办法》规定了企业申请发行融资券的八项条件，其中便有“具有稳定的偿债资金来源，最近一个会计年度盈利”以及“流动性良好，具有较强的到期偿债能力”，而经营活动现金流量的情况，在一定程度上反映了这两方面要求。据WIND资讯统计，截至2007年3月16日，224只短期融资券中，仅有15只的发行企业2005年度每股经营性现金流量为负数。

　　“钱”路崎岖

　　不论是利用资产置换来“提升”业绩，还是利用信息披露等方式掩盖偿债能力的真实情况，就目前锌业股份而言，恰恰反映了其未来定向增发与发行短期融资券之路的坎坷。这其中的原因，既有锌业股份自身的“硬伤”等因素，也有相关制度的约束条件，还有监管层审批程序与标准的扑朔迷离。

　　很可能，锌业股份对这些情况心知肚明。在其年报中曾提及了相关的风险因素:“非公开发行募集资金不能于3 月末到位致使募集资金项目不能如期投产、如期产生收益等，可能影响到2007 年预测盈利目标7.19 亿元的实现。”而如今，3月末将至。

　　我们向锌业股份询问了短期融资券发行的进展情况，工作人员介绍说，目前计划是先进行定向增发，然后发行短期融资券。在锌业股份2006年年报中，介绍2007年度具体目标及重点工作时，也透出了这种先长期再短期的融资顺序:“尽快实现定向增发，成功发行短期融资券，完成西藏原料基地4 万吨/年金属量采选能力建设目标。”，“采取直接融资和间接融资相结合的形式，充分利用证券市场的再融资政策，把定向增发股票募集资金10 亿元的事情做好；同时，继续抓好发行短期融资券6 亿元工作。这两个项目，力争在2007 年上半年全部完成。”

　　本来，当短期与长期资金同时出现问题时，往往是先融入短期资金，以解燃眉之急。而锌业股份的这种融资顺序的倒置，很可能与其短期融资券发行受阻有关。

　　由于是采用备案制，所以某家公司自通过发行短期融资券议案至成功发行，往往历时不长。以江西铜业(600362)为例，2005年11月1日临时股东大会通过议案，2006年2月27日在全国银行间市场发行2006年第一期短期融资券，其中还经历元旦与春节，却也只有短短四个月的时间。而锌业股份于2006年5月26日通过了发行短期融资券的议案，到目前已过了10个月，却仍未成功发行；并且，时间上又让道于定向增发，这其中，很有可能是锌业股份自身的原因造成。

　　我们认为，除了上述提到的短期偿债能力方面的原因外，还有锌业股份在2005年因未及时披露公司重大事项而被深交所公开谴责的原因，其时的“重大事项”便是大股东及其关联方的巨额欠款。《短期融资券管理办法》中规定的企业申请发行融资券的条件中，即有一项为“近三年没有违法和重大违规行为”。

　　同时，由于短期融资券实行央行备案制，由于央行能够通过贷款卡对企业的银行贷款情况进行更深入更全面的考查，所以，也不能排除锌业股份过去借贷环节存在相关问题的可能。比如，一般而言，借款本金往往是整数，而锌业股份2006年末短期借款中，交通银行锦州分行的逾期信用借款本金金额却是79805895元。我们怀疑，该笔贷款很可能是原来曾经逾期，后延期并进行债务重组，将应付利息也同时加计到贷款中，据以重新计算本金；或者，由于经营过程中，应付银行承兑汇票到期未支付，或者应收银行承兑汇票贴现后，到期客户未支付等原因，导致的相关欠款或追索权欠款变为信用贷款。

　　与短期融资券相比，对于锌业股份而言，定向增发似乎更为便利，市场人士也普遍认为定向增发“门槛较低”且耗时较少。不过，锌业股份的定向增发却也同样不顺利。

　　2006年度，锌业股份曾发生过两个版本定向增发的“事件”。锌业股份年报中介绍，至2006年末，定向增发与发行短期融资券的上报文件已经形成，正在按程序上报证监会。然而，当我们于3月16日询问具体进展时，锌业股份工作人员却介绍说，上周刚刚将材料递上去，很可能4月份获准并实施。

　　我们估计，这些“上周”递上去的材料，很可能是对原来材料的补充，或增加相关承诺等等。这也从一个侧面说明，或者是材料准备方面的问题，或者是锌业股份自身情况等原因，定向增发一事在证监会审批环节上受阻。

　　另一方面，我们研究发现，证监会对定向增发审批耗时正呈逐步增长的趋势，且审批标准也并不宽松，成功实施定向增发的更多的是优质上市公司(详见附文《定向增发的“时空”演进》)。

　　对于锌业股份而言，已经过度使用了银行承兑汇票的结算方式，以缓解自身资金压力；除去定向增发与短期融资券，尚有可转债的方式供选择。不过，由于相关制度与审批因素，可转债的方式估计也是路途崎岖。

　　(本刊实习记者陈臣对此文亦有贡献)