民生银行增发博弈

　　由于规模巨大，此次增发对于民生银行股东结构乃至董事会构成都可能产生冲击，新股分配格局成为各方虎视眈眈的焦点

　　□ 本刊记者 历志钢／文

　　A股市场迄今规模最大的一次定向增发，在历经波折之后，终于水落石出。据《财经》记者获知，3月19日，民生银行(上海交易所代码：600016)公告确定了定向增发的价格，即每股价格锁定在9.08元，总计筹资180余亿元。

　　由于发行规模巨大，此次增发，对于民生银行的股东结构乃至董事会构成都可能产生冲击，增发股份的分配格局因而成为各方虎视眈眈的焦点。

　　最终，新希望投资有限公司、四川南方希望实业有限公司共获得4.1亿股的申购额度，合并持股占10.72%，保持第一大股东的地位；另两家老股东——中国泛海控股集团有限公司、上海健特生命科技有限公司共获3.6亿股；一向青睐银行股的中国人寿股份有限公司、平安保险股份有限公司分别以6亿股的认购额度，占据了民生增发后总股本的4.93%，双双晋身为民生银行的新前十大股东。出人意料的是，光大证券也获得了3000万股，成为民生银行的新股东。

　　这次增发完成后，民生银行的原第七大股东淡马锡控股公司(增发后持股3.26%)的股份被进一步稀释，被挤出前十大股东之列。

　　曲折的增资

　　同国内其他中小银行类似，由于连年高速增长，每到年关，民生银行便面临资本充足率不足的难题。由于事涉股东的利益格局变动，民生在增资问题上总是一波三折。

　　2004年12月，民生股东大会通过决议，拟于香港上市。次年6月2日，民生银行通过港交所聆讯，由高盛担任承销商。然而，此后上市招股一拖再拖，在去年1月8日最后有效期过后，民生银行索性放弃了赴港上市的计划。

　　据知情人士分析，是次香港上市的夭折，根本原因在于内部股东之间的分歧。不过也有观点认为，彼时香港市场尚在底部，发行H股价格过于便宜，事后看来可谓“塞翁失马，焉知非福”。

　　放弃香港上市后，民生银行宣布将进行定向增发，并有意引进外资战略投资者。2006年8月8日，民生银行2006年第三次临时股东大会通过决议，对不超过十名特定对象发行不超过35亿股股票，募集资金用于补充核心资本。

　　根据民生银行2006年中报，民生银行当时的资本充足率为7.46%。按中国

　　今年1月16日，定向增发终于有实质性进展。民生银行才发布公告，称35亿股定向增发获批。

　　随后，增发规模再生变数。2月7日，民生银行发布公告称，公司将向不超过十名对象非公开发行20亿股股票，以新老股东竞价的方式确定入股者。2月16日，民生方面称，拟入股者名单确定，并报送中国证监会审核认可。

　　在历史上的增发个案中，这种情况并不多见。“定向增发一向问题最多，而本次定向增发规模也是迄今最大的一次，监管部门的做法是要尽量保证交易公正、公平、公开地进行。”民生银行的一股东作这样解释。

　　3月1日，民生公告称，待有关部门批准、董事会召开之后即公布定向增发结果，但此时有关民生增发名单的说法已经在市场上流传。其中，平安与人寿入股、“希望系”保住第一大股东地位、“泛海系”获定向增发、“东方系”落选等内容，后被证明与事实基本相符。

　　3月15日，民生董事会在京召开。“按照要求，董事会决议的结果应在两个工作日内予以公告，我们公告的时间是3月19日。”民生银行董秘毛晓峰说。

　　外资无缘增发

　　民生银行的此次增发已经尘埃落定，但仍留给投资者诸多疑问。最让外界不解的是，同为外资股东的国际金融公司(IFC，增发前持有民生银行1.07%股份)与淡马锡同时无缘认购；被拒绝的原因是，由于监管当局限制无法参与定向增发。

　　这与事前人们的期待大相径庭。此前外界一直以为，本次定向增发将成为民生银行引入战略投资者、改善公司治理能力的契机，而且在民生银行定向增发前的招股说明书上，也并没有限定外资机构的准入。

　　在3月初参加“两会”期间，民生银行董事长董文标的解释是，由于补充资本金的时间要求，此次增发没有考虑引入外资机构作为战略投资者。

　　据《财经》记者了解，外资未能增资的障碍，在于2006年1月商务部等五部委《关于外资战略投资管理办法》(下称《管理办法》)的有关限制。该文件称，外资以上市公司定向发行新股方式取得上市公司A股股份的，投资可分期进行，但首次投资完成后取得的股份比例不低于该公司已发行股份的10%，取得的上市公司A股股份三年内不得转让。

　　这一《管理办法》所指，意味着外资增持A股只有两条路径：一是成为持股超过10%的战略投资者，二是通过QFII(合格的境外机构投资者)增持。对于民生银行的外资股东来说，第一种路径并不可行，因为根据《中国民生银行股份有限公司非公开发行股票发行实施办法》，询价对象的申购数量不得低于1亿股，询价对象及其关联方合计最大申购数量不得超过6亿股。按这一限制，外资股东不可能通过这次增发使得在上市公司持有的股份达到10%，也就无法成为“战略投资者”。

　　该《管理办法》还规定，通过上市公司定向发行方式进行战略投资的，要先由董事会和股东大会事先确定引入外资战略投资者的事宜，并报送商务部和证监会批准。如此，外资就不可能通过询价的程序来参加定向增发。至于QFII方式增持，外资亦未采用。

　　尽管有着法律上的障碍，《管理办法》仍然留有操作空间，即“特殊行业有特别规定或经相关主管部门批准的除外”，但是，民生银行此次增发并未针对外资做这一方面的努力。最终在此次事关银行治理的重大调整中，外资只能作壁上观。

　　非价格壁垒

　　在此次增发中，民生采取了簿记建档的方式。

　　簿记建档是一种类似以价格为标的的荷兰式招标。根据《民生银行非公开发行股票发行实施办法》安排，在向目标投资者进行询价、保荐机构(主承销商)对全部报价进行簿记建档后，将每一申报价格上的有效申购数量，按照从高到低的顺序进行加总，以不超过十名申购者有效申购数量的总和能够满足目标额度来确定发行价格。如果每一申报价格上的前十名申购者有效申购数量相加未达到发行的目标额度，则有效申购数量最大的前十名申购者的有效申购数量相加，最接近目标额度的相应价格即为发行价格。

　　但是，这并不是民生确定定向增发的投资者的惟一标准。

　　在民生银行的上述文件中，对申购者还有不同程度的优先安排。同等价格下，民生银行此次增发将优先考虑一部分申购者，包括在股改过程中为第三方垫付对价的原有民生银行股东优先；在股改过程中承诺两年禁售期的原有民生银行股东优先；申购数量大的优先；承诺禁售期长的优先；在2月5日持有发行人股份多的申购者优先。

　　这些非价格因素的设置，实际上使得价格不可能成为此次定价的决定性条件，尤其是垫付对价的股东等条款。

　　在2005年下半年的股权分置改革中，中国船东互保协会、厦门福信集团有限公司、上海健特生物技术有限公司曾向中国中小企业投资有限公司垫付对价，属于优先之列。

　　承诺两年禁售期的是民生银行前九大股东。除了上述提及的四家股东，还包括新希望投资有限公司、泛海控股集团有限公司、东方集团股份有限公司、淡马锡旗下的亚洲金融控股私人有限公司以及四川南方希望实业有限公司(新希望关联公司)。

　　从事后的结果看来，获得定向增发的原有股东中，上海健特享受了全部优惠条款，其他股东则是因锁定期长而获益。

　　令人瞩目的另外一点，是东方集团股份有限公司此次并没有进入定向增发名单。“两会”期间，东方集团董事长张宏伟曾就此事对《财经》记者表示：“不参加定向增发，钱不是问题。”至于什么是问题，张没有回答。

　　最终，民生银行的新进入者扮演的均为财务投资者角色。中国人寿此前成功入主广东发展银行，并有意参股徽商银行、农业银行；是次进入民生银行，也是其金融布局的需要。

　　同样，平安保险去年以来也一直在银行业跑马圈地，此前不仅拥有平安银行，还以89%的比例收购了深圳市商业银行。目前也没有迹象表明两家公司将进入民生银行去年10月改选的新一届董事会。

　　相对于保险公司参股商业银行，光大证券此次成为民生银行的股东，则让人颇感意外。这也是中国目前第二家参股银行的证券公司。

　　2006年底，江苏银行重组成立时，券商新起之秀华泰证券因持有江苏银行6.37%的股份，成为江苏银行的第二大股东。-