金岭矿业整体上市之忧 股价已远远超过合理估值

　　在整体上市不稀释现有股东股权的情况下，即使只期望每年8%的回报，根据我们的估计金岭矿业股票的价值也只有10.94元，而3月14日公司股价收盘为12.66元

　　作者: 本刊研究员 孙旭东/文

　　山东金岭矿业股份有限公司(金岭矿业，000655.SZ)股改时大股东承诺将继续注入资产以实现整体上市，时至今日，公司尚未正式发布整体上市的公告，股价却已一飞冲天。

　　对公司相关信息分析后我们发现，即使大股东无偿注入资产——如此慷慨的价值转移下金岭矿业的股价仍嫌过高，整体上市光环下，金岭矿业的股价泡沫越来越大。此外，在闭坑转产费和土地复垦、植被费方面，金岭矿业未来面临巨额支出，只有整体上市方案明了后这个远忧才有望化解。

　　整体上市“概念”助股价一飞冲天

　　金岭矿业2007年以来股价表现格外引人注目，2006年12月29日时其收盘价还只有6.28元，至2007年3月14日已上涨至12.66元，涨幅高达101.59%。同期，沪深300指数只是从2041.05点升至2597.36点，涨幅仅27.26%。

　　股价的超常表现来自金岭矿业的整体上市“概念”。金岭矿业原名“山东淄博华光陶瓷股份有限公司”，股票简称“华光陶瓷”，由于2004、2005年连续亏损，公司股票交易于2006年5月9日起被实行退市风险警示的特别处理。为避免公司退市，2006年公司实行了“重组＋股改＋定向增发的三合一方案”，经过重组，公司大股东变成山东省冶金工业总公司下属的山东金岭铁矿(下称“金岭铁矿”)，公司主业从陶瓷生产变成铁矿石采选销售业务，公司简称也变成金岭矿业。由于投资者看好金岭矿业拥有的侯家庄、铁山辛庄铁矿的品位和开采条件，在2006年的重组过程中，金岭矿业股价大幅上涨。在股改方案中，金岭铁矿还承诺尽快于2007年经证监会批准后将召口铁矿、金鼎矿业的股权以及其他铁矿石采选资产全部注入上市公司，从而实现整体上市。这成为公司股价不断上涨的又一个推动力。2007年2月16日，有媒体报道金岭矿业已正式启动了整体上市，且有望在今年内完成，于是当日公司股价跳空高开，最终上涨了8.66%。

　　“市场先生”太乐观了

　　分析金岭矿业的股价表现，我们认为“市场先生”过于乐观了。对矿产资源类股票，本刊公司金融顾问、

清华大学经济管理学院金融系教授朱武祥先生认为可以作为浮动利率债券来看待，按我们的理解，这是因为矿产资源是有限的，投资者很难对公司作永续经营的假设，也就很难按市盈率法来对其股票进行估值。然而市场似乎没有意识到这一点，这从公司股改时的承诺可见一斑。金岭铁矿在股改方案中对重组后的华光陶瓷(金岭矿业)未来三年的经营业绩进行承诺，如果公司出现下述三种情况之一时，金岭铁矿将向流通股股东追加对价一次。

　　三种情况分别是：如果本次资产置换在2006 年12 月31 日前完成，置入本公司的铁矿石采选销售业务在2006 年内实现的每股净利润低于下述公式计算的数据：0.43÷12×M，其中M 为资产置入上市公司的实际月份，且上市公司2006年实际实现每股净利润低于0.20 元；2007 年每股净利润低于0.49 元，2008 年每股净利润比2007 年每股净利润增长低于15%；金岭铁矿承诺于2008 年经证监会批准后将召口铁矿收购进入上市公司，完成收购后当年每股净利润较2007 年每股净利润增长低于25%。

　　对每股收益的重视表明公司认为投资者在用市盈率法进行估值，然而，矿产资源类公司无法忽视的一个问题就是资源枯竭，这一点金岭矿业心知肚明。在《重大资产置换暨关联交易报告书》中金岭矿业阐述了公司所面临的风险因素，其中“矿井资源枯竭的风险”还细分为“现有矿井资源陆续枯竭的风险”和“现有矿井资源加速枯竭的风险”。那么，为什么资源会加速枯竭呢？我们先来看一下截至2005年9月30日金岭铁矿所拥有的主要矿产资源。

　　铁山辛庄矿区的可采储量为129.21万吨，在评估其采矿权时，北京海地人资源咨询有限公司(下称“海地人”)采用的产量数据为15万吨/年，这体现出评估过程中着重从比较长的时间考虑了铁山辛庄矿区历史的平均实际产能。然而，近年来，特别是2004年以来，随着国内市场对铁矿石需求较大幅度的增加，金岭铁矿加大了对铁山辛庄矿区的投入，较大地提高了其实际产能。目前，铁山辛庄矿区的实际年产矿石能力达到了30万吨以上。金岭铁矿根据近两年的铁矿石的需求及实际产能，在相关公告中对置入上市公司资产进行了盈利预测，其中对铁山辛庄矿区2006年的产量预测为35万吨。这就是说，公司的高盈利预测是建立在矿产资源的超常开采基础之上的。

　　以每年35万吨的产量进行预测，则铁山辛庄的矿产资源到2009年就将开采完毕。对此，金岭矿业打算整体上市后适当降低铁山辛庄矿区的实际产能，延长矿山服务年限。因此，我们认为，实际上过分关注金岭矿业的每股收益是没有意义的，或者说按市盈率对其股票估值是没有道理的，因为公司可以很容易地进行盈余管理。

　　根据大股东承诺，整体上市后，金岭矿业的矿产资源较现在可增长六七倍，然而，即使这样也难以支撑公司目前的股价。金岭铁矿拟注入的召口矿区可采储量为1954.82万吨，金鼎矿业保有储量为5300万吨，如果按金岭铁矿可采储量占保有储量的比例(71.74%)来估算则其可采储量为3802.22万吨，金岭铁矿占有金鼎矿业40%的权益，则权益储量为1520.89万吨。这样算下来，整体上市后金岭矿业的可采储量将达到4126.84万吨。显然，对公司估值的关键在于判断这些资源能为公司带来多少利润。

　　金岭矿业在公告中披露，铁山辛庄和侯家庄两矿区年产铁矿石75万吨，而公司股改时承诺2007年每股收益不低于0.49元，我们假设为0.50元；召口矿区年产铁矿石同样为75万吨，估计金鼎矿业的产能还会更高。但随着铁山辛庄和侯家庄两矿区产能的下降，金岭矿业在整体上市后的产能，在各矿区会此消彼长。为方便起见，我们假设2007年公司整体上市，年产铁矿石150万吨，暂不考虑股权稀释的影响，则每股收益为1元。以前面计算的总可采储量4126.84万吨计，如果年产150万吨铁矿石，则可供开采27.51年，考虑到计算可采储量时公司采用的是2005年9月末的数据，则最多尚可供开采27年。继续假设公司每年将全部利润以现金红利形式分配给股东，折旧费用与资本支出相等，则我们可以用一个简单的折现现金流模型对公司股票估值。

　　在整体上市不稀释现有股东股权的情况下，即使只期望每年8%的回报，根据我们的估计金岭矿业股票的价值也只有10.94元，而3月14日公司股价收盘为12.66元，3月12日最高曾达13.46元。如果考虑股权将被稀释，则公司股票的价值还会大大降低，表2中“股权稀释”列中我们是按每年每股收益0.75元计算的，这是假设金岭铁矿在注入六七倍于现有的矿产资源后，公司的股本只增加三分之一的情况，问题是金岭铁矿会不会这样慷慨呢？

　　公司在股改时承诺2008年整体上市后每股收益增长25%，而未整体上市时也增长15%，大概不会仅仅是考虑要将铁山辛庄矿区减产的原因。我们的假设相当于整体上市后每股收益增长50%，即使如此在要求8%回报条件下公司股票价值也仅为8.20元。

　　当然，如果未来铁矿石价格上涨，则金岭矿业的盈利会超出上文中我们的预计，这也正是将其股票视为浮动利率债券的原因。

　　此外，公司也会积极寻找增加矿产资源的办法，以实现可持续发展。据媒体报道，公司董事长张相军先生表示将持续收购全国乃至世界包括铁矿在内的多种矿产资源，然而对投资者而言，保持谨慎的态度是必要的。我们了解到，一些行业分析师对此并不乐观。

　　“闭坑转产费”和“土地复垦和植被费”之忧

　　从披露的金岭铁矿历史业绩来看，近两年是其盈利高峰期。金岭矿业在2006年8月份获得矿石采选资产，仅仅五个月就实现净利润8838万元，这与金岭铁矿全年一两百万、至多不到两千万元的利润形成了鲜明的对比。究其原因，是金岭铁矿的管理费用较高。从报表附注中我们找到了2004、2005两年管理费用急增的原因：

　　“2004年根据山东省冶金工业总公司鲁冶生贸字[2004]50号文自管理费用中计提闭坑转产费、召口胶结充填费及铁山充填费用计入其他应付款——闭坑转产费16720万元，其他应付款——召口胶结充填费7560万元，其他应付款——铁山充填费731.5万元，共计25011.5万元。”

　　“2005年根据淄博市环保局《关于要求山东金岭铁矿对露天矿坑进行生态恢复的通知》自管理费用中计提土地使用费计入其他应付款——土地复垦和植被费18565.8万元。”

　　既然是其他应付款，说明金岭铁矿并没有实际支付这些费用，然而公司2004、2005两年经营活动产生的现金流量净额却只有6361万元和3554万元，原因是其他应收款也同时急增，2005年末达到6.64亿元，还略高于其他应收款(6.51亿元)。这些其他应收款主要债务人是淄博铁鹰钢铁有限公司(5.21亿元)和山东金鼎矿业有限公司(6090万元)，金岭铁矿分别持有上述两家公司100%和40%的股权。

　　根据金岭矿业《非公开发行股票收购资产预案》，“本次计算出的环保生态费用计入金岭铁矿2005年度损益，作为对以前应提未提费用的补足；今后所属其他矿井发生的环保生态费用将在实际发生时列支。”我们猜测或许闭坑转产费也按此原则处理。

　　我们相信，2005年金岭铁矿计提的费用中应包含这两个矿区，现在的问题是，铁山辛庄矿区和侯家庄矿区在2006年8月注入上市公司金岭矿业后，金岭矿业2006年度报告中其他应付款没有“闭坑转产费”和“土地复垦和植被费”等内容或金额非常小。2006年末公司其他应付款余额为3553万元，而其中2125万元的债权人为金岭铁矿和铁鹰钢铁。

　　我们知道至少铁山辛庄矿区很快就将面临资源枯竭，届时是否要发生闭坑转产费和土地复垦、植被费呢？如果不发生，那当初金岭铁矿何苦计提？而且从所得税与税前利润(利润总额)的关系来看(参看表3相关数据)，这些预提的费用已经在企业所得税税前抵扣。根据《企业所得税税前扣除办法》有关规定，“纳税人申报的扣除要真实、合法。真实是指能提供证明有关支出确属已经实际发生的适当凭据。”而此前国家有关规定更为严格，因此我们有理由认为这些费用是必定要发生的，否则金岭铁矿不免有偷漏税之嫌。

　　然而如果金岭矿业届时要支出闭坑转产费和土地复垦、植被费，当初还100%地归金岭铁矿所有时计提的闭坑转产费和土地复垦、植被费是否可以用来支付？在金岭铁矿将铁山辛庄和侯家庄两个矿区置入上市公司时并未将与此相关的资产和负债置入，金岭矿业2006年年报提到了专利和专有技术、

商标等问题，也并未提及这一问题。如果到时需要金岭矿业自己掏腰包，那么一则公司的价值将降低，二则金岭铁矿至少不能因计提的费用中归属铁山辛庄和侯家庄矿区的部分抵扣企业所得税。而如果大股东金岭铁矿准备代为支付费用(以当初计提费用中对应的部分为限)，则意味着现在金岭铁矿在占用上市公司的资金。或许，这些问题在金岭铁矿整体上市时将有一个明确的答案，否则整体上市又何谈解决上市公司关联交易的功能？

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