07版万科的门槛 大扩张下的风险与收益

　　本报记者 周涛 深圳报道

　　2007年万科的销售额会到多少？当万科在风驰电掣般追赶美国的房地产标杆帕尔迪之际，国内众多的地产商多在90平方米新政的巨浪中正小心翼翼地行走，万科的销售额度会是多少，似乎不像以前那样引人注目。2006年预增公告显示，万科销售收入将过200亿大关。有分析师认为，按照目前的增幅，2007年过300亿元并非难事。

　　万科旗下的地产项目已经超过100个，与上海世茂、保利地产共同成为沪市公告牌上令人印象最深的兼并者。

　　与其他地产公司不同的是，万科几乎用尽了所有中国上市公司可资使用的融资手段，在2005年年报中，万科这样描述自己：“目前公司融资渠道之全面、广泛，在业内首屈一指。”2005、2006年万科亦在规模扩张的手段上用尽了目前可能采用的所有手段，但扩张并非有如融资对于万科的良性规模扩张都将产生正向影响，在高“管控”与业务“外包”的治理模式下，既有收益，也有风险。与它的标杆帕尔迪对于财务风险控制的铁律“长期有息负债占资本的比率(D/C)不超过40%相比”，万科的D/C显得局促。而规模扩张之后带来的运营风险亦是万科需要警惕之处。

　　规模扩张的几种模式与利益

　　2005年至2007年初，万科使用了5种规模扩张的方式，整体并购、项目收购、股权收购、合作拿地开发、以万科的运营平台为基础对外成立合资地产开发公司。

　　之所以采取上述5种模式，万科2004年提出的10年规划、去年实施的股权激励方案是最好的分析参照。

　　2004年万科确定其第三个10年发展目标是销售达到1000亿元，这一目标要求万科自2005年起，年销售增长32%以上。而且万科强调“有质量地增长”。对于有质量地增长，万科2006年做出的股权激励方案所设计的两个核心指标给予了最明确的注解：年净利润增长率(NP)15%，全面摊薄的年净资产收益率(ROE)超过12%(在这两个指标之上，万科管理层才能提取股权激励基金)。

　　规模与净资产收益率的双向增长构成了分析万科上述5种扩张模式的框架，5种模式可以分别纳入这两个指标所构成的象限之中。整体并购、股权收购、项目收购以及合作拿地可以归入规模增长的象限，而与华润、一航合作，并收取项目运营管理费则在规模扩张的同时，大幅度提升万科的净资产收益率。

　　对于万科，上述5种模式，在不同的时点，有着不同的利益诉求点。

　　万科整体收购浙江南都地产，是时万科方面的解释是：一次性在长三角获得约269万平方米的项目资源，尤其是万科进入了一直未有深入、并有着丰厚市场基础的浙江，此举初步形成了万科以珠三角、长三角、环渤海地区的全国布局。此举的利益不可谓不大，但利益背后的两点依然值得关注：此次并购创下国内

房地产企业并购金额之最，两年来万科长期投资骤增，引发长期有息负债率偏高，而并购后整合的企业文化冲突依然是万科需要面对的难题。

　　上述股权收购、项目并购有着相同的出发点与收获：获得好的地块。万科授让北京朝万股权，获得了北京3个项目16万平方米建筑面积(另外还有东莞38万平方米的项目资源)，以及在上海收购了恒大在中心区域的5个地产项目。

　　事实上，凭借这些项目万科足以摘掉“郊区王”的帽子了，但这些变化却是在潜移默化中完成的。这个公司的“符号”也变得更为时尚：在北京东方新天地的宝珀手表专营店前，王石微笑着，有点拘谨地展示了宝珀的最新品牌，这让人感觉万科色调正在发生着变化。

　　万科的管理与制度输出，也成为利润增加的另一个着力点。2006年7月18日，万科与华润合作，以及2007年2月8日，与一航集团的合作，万科向双方成立的合资公司收取项目销售收入3%的综合管理费。这在业内尚属先例。显见治理制度的“有形价值”。

　　以上5种方式，万科都称之为对外合作，2005年万科新增项目储备建筑面积651.2万平方米，其中48.3%系通过合作方式获得。至2006年上半年，万科储备项目规划建筑面积达到1565万平方米，其中约有50%来自于对外合作。

　　规模扩张模式的财务风险

　　2004年，万科新增项目建筑面积为176.6万平方米，至2006年上半年，万科这一数据已猛增至1565万平方米(至2006年底将会更加扩大)，大量的项目储备为万科的规模扩张奠定了基础，双刃剑的另一面是，基于上述5种模式的急速扩张也蕴藏了无形的财务风险。

　　万科在2005年年报中就提出，本轮宏观调控将恢复行业优胜劣汰的机制，行业整合必然加速，并认为2005、2006年是行业的临界点，万科在这两年的急速扩大规模亦是为了在新一轮行业整合中占据优势地位。

　　万科的销售收入、营业收入、净利润的确获得了较大规模的增长。2004年万科的销售收入未过百亿大关，为91.6亿，到2006年，万科的销售将突破200亿，净利润也由2004年8.78亿蹿升至2006年的超过20亿。但是万科的其它几项主要财务指标则开始反向演变。

　　资产负债率上升，万科的资产负债率由2003年的54.92%上升至2006年第三季度的72.1%。

　　净资产收益率下降。2005年万科净资产收益率创新高达16.3%，这一数据显然受惠于2005年

房价全面上涨。随着2006年万科不断加大土地储备投入、多种类型并购等股权投资，2006年上半年万科的净资产收益率降至11.74%(尽管由于房地产开发收入结转的原因，这一数据并不反映全年指标)，至2006年第三季度也只达到13.66%，2006年万科净资产收益率低于2005年已成定局。

　　资产周转率指标对于房地产开发企业而言相当关键，资产周转的速度一定程度上决定了房地产开发企业的盈利能力。资产周转越快、营业利润率越高，所能支撑的扩张速度、规模就越大；反之，越小。2003年，万科的资产周转率为0.6，随着万科的规模扩大，随后逐年下降，2006年上半年降至0.48，预计2006年底，万科的资产周转率维持在0.5左右。

　　外界所熟知，万科的标杆是美国房地产

开发商帕尔迪公司(Pulte Homes)，帕尔迪对于财务风险的控制设定了一个铁律：长期有息负债占资本的比率(D/C)不超过40%。这一财务指标的控制使得帕尔迪的资产负债表不紧张，确保不获得过多的土地储备，而连续55年盈利。由于目前万科2006年年报还未公布，数据对比仍有颇多不便，但相关数据亦可见一斑。

　　2005年万科的D/C较2004年下降约50%，33.77%下降至24.22%，这是一个可喜的变化，这显然得益于万科自2005年开展的多渠道融资，而且相当一部分来是股权融资，长期有息负债率并不高。但是至2006年9月底，万科的D/C已达到56.3%，这一数据比帕尔迪谨慎的40%高出16.3%，D/C的剧增显然归因于去年8月完成对浙江南都的收购。幸运的是，万科2006年7月计划实施的定向增发募集42亿在去年最后一个月得到实施，而即便计入这42亿权益资本的增加，2006年底，万科的D/C仍将约为39%，处于帕尔迪40%的临界点。

　　进入2007年的第一个月，万科耗资12.9亿收购上海恒大5个项目，这一长期股权投资再次加大万科的长期有息负债，如果万科在2007年继续维持规模扩张的态势，为了降低或不至于使D/C处于危险的状态，万科在2007年必须增加权益资本。

　　万科需要在2007年做一次增发(其次的方法是发行可转债)，否则，万科的长期有息负债率不断增加将可能导致一系列财务风险。

　　规模扩张下的高度“管控”

　　根据2006年半年报，万科在建开发项目达到47个，拟开发项目达63个。110个项目，这几乎创下了一个罕见的纪录。这令外界对于万科的管控模式产生了神秘的距离感。

　　但鲜明的法人治理结构，以及多年职业经理人队伍的积淀，仍然成为那些有志于在地产业成为基业长青公司的模仿对象。

　　规模扩张之下，控制公司的财务风险，最良性的做法莫过于提升运营效率，提高资产周转率。但急剧扩大的规模，也使作为世界性难题的“大公司病”同样摆在万科面前，尽管有相当吸引力的激励机制，但毕竟管理环节的充血只能是慢功夫。

　　譬如万科并购浙江南都，即需要承受两个企业整合冲突的影响；受让朝万60%的股权，并非由万科全资控制，亦会影响其开发速度；收购上海恒大的地产项目，由于收购项目并非净地，其间的手续繁杂亦可能左右开发进度；合作拿地开发，免不了受合作方状况的制约。

　　在万科与华润、一航的合作模式之下，由于确定合资公司的项目是利用万科现有附属公司的管理平台运作，基本上可以理解为：华润、一航出钱，万科出力(万科享受销售收入3%的管理费)，那么，万科的管理运作平台将要增加更多的运营项目，运营压力可想而知。

　　而在万科的蓝图中，应对之道已有雏形。产品定型化、组织运营结构改革与业务板块分包及产品制造环节的工厂化，这三点正是万科的着力之处。

　　万科2006年半年报中公布的47个在建开发项目中，以成熟的产品系列“四季花城”、“城市花园”命名的项目各有5个，其余37个项目依然必须依据项目特性订制。

　　据了解，万科近期正在开展将业务板块进行划分，逐步实行各板块业务分包机制。万科将精简内部作业部门，向对外整合外包的模式迈进。因此有人以“管控”时代来描述万科的变化是恰当的。

　　万科首先试点外包的部门包括设计部门、工程部门、采购部门。比如，目前万科设计部门大约有800多名员工，事实上，万科楼盘的具体设计、规划亦是由外部专业公司来完成，这些人员主要负责对外沟通、审核设计、规划方案。万科内部已形成共识：专业公司已经相当成熟，没有必要层层审核导致冗员与效率降低。

　　来源：经济观察报网

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