海马宇通打新资金另类通途 利润率并没想象的高

　　宇通客车很可能通过签发大量的银行承兑汇票代替现金来支付供应商的货款，从而获得所需资金

　　作者:本刊研究员 孙旭东/文

　　随着A股市场的火爆，上市公司动用巨额资金申购新股的行为也多了起来，其中尤以海马股份(000572)、宇通客车(600066)为最。两家分别准备投入35亿元、15亿元用于新股申购，而后者还计划与中国轻工业品进出口总公司合作，以3.776亿元的额度进行A股战略投资。

　　对于上市公司新股申购的巨额资金来源，市场人士多感疑惑。通过对宇通客车的分析，或许可以解答人们的疑问——通过大量使用银行承兑汇票来占用供应商的资金，如果供应商资金紧张，打新资金实际上来自银行。

　　而打新股存在一定的风险，宇通客车的案例表明负债打新股收益率并不高，对公司利润的增加收益贡献有限，却加大了公司的风险，并不值得其他上市公司仿效。

　　35亿元的“无风险”投资

　　2007年1月13日，海马股份发布公告称，董事会会议同意在确保资金安全的前提下，提高短期投资额度，这笔总额高达35亿元(含控股子公司)的短期投资额度将投向新股申购、国债回购等低风险产品。

　　该公告一出，招致市场一片哗然。分析人士认为，根据海马股份2006年三季度报表，公司不可能拿出这么多资金用于新股申购。随后，海马股份于1月17日发布公告对此进行补充说明，称其35亿元的短期投资仅用于新股申购、国债回购和其他低风险产品等，不参与二级市场的投资，总额中不低于30亿元来自于公司控股子公司一汽海马汽车有限公司(下称“海马汽车”)，该投资由其管理班子具体运作。

　　海马股份公告显示，2006年11月27日，

证监会核准公司向海南汽车有限公司定向发行2.96亿流通A股用于购买后者的相关资产，其中最主要的一块资产即为海马汽车50%的股权。因此，如果关注海马股份巨额新股申购资金的来源，重点就应该关注尚未并入海马股份合并报表的海马汽车。

　　从相关财务数据来看，海马汽车拿出30亿元进行短期投资似乎也是一件困难的事情。截至2006年6月30日，海马汽车的总资产为47.36亿元，流动资产为31.54亿元。

　　但实际上倒也未必，海马汽车完全可以仿效宇通客车的做法，通过大量发行银行承兑汇票来支付供应商的货款，从而获得用于短期投资的资金。

　　借道银行承兑汇票

　　早在2006年6月21日，宇通客车就宣布投入5亿元用于新股申购，今年2月10日，公司将这一额度增加至15亿元，再加上准备投入二级市场的3.776亿元，宇通客车计划用于短期投资的资金将达到18.776亿元。

　　宇通客车2006年年报显示，截至2006年末，公司总资产为36亿元，其中流动资产约为28亿元，而其2005年末总资产与流动资产分别为28亿元、20亿元。在考虑到日常公司运营所需流动资金之外，宇通客车拿出近19亿元的资金用于短期投资也并非容易。

　　事实上，宇通客车筹集资金的办法是通过签发大量的银行承兑汇票代替现金来支付供应商的货款，从而获得短期投资所需资金。财报显示，2006年宇通客车投资活动和筹资活动产生的现金流量净额均为负数，其资金的增加应来自于经营活动。宇通客车当年经营活动产生的现金流量净额高达9.42亿元，而净利润只有2.21亿元，现金的增加主要来自经营性应付项目的增加，为8.04亿元。

　　需要说明的是，宇通客车应付项目的增加并非主要因为经营规模的扩大。2006年，宇通客车实现主营业务收入49.55亿元，同比仅增加了3.79亿元，而经营性应收项目更是只增加了7993万元。在宇通客车增加的应付项目中，以应付票据为多，根据其会计报表附注披露，增加的应付票据全部为银行承兑汇票。

　　2006年，宇通客车应付票据增加了4.61亿元，这与公司用于新股申购最初的5亿元额度相差无几。一个问题由此产生，宇通客车为什么增加最多的是应付票据而非应付账款?

　　对于宇通客车的供应商来说，应付票据应优于应付账款，一是因为票据权利更明确，二是在资金紧张时可以背书转让或向银行贴现。如果供应商资金较为充沛倒问题不大，而如果一旦供应商出现资金紧张状况，向银行贴现，则宇通客车用来申购新股的资金可以说就是间接来自于银行了。

　　负债打新需防范风险

　　既然宇通客车可以通过增加负债来筹集打新股的资金，其他上市公司当然也可以仿效。就总资产规模而言，海马股份还要高于宇通客车，相应地可以拿出更多的资金。此前，尽管海马股份董秘郑彤表示，短期投资资金多来自海马汽车如经销商的预付款等流动资金。但应付票据等预付款一样也是负债，而且取得预付款难度较大，因此，预计海马股份也会采取延迟支付供应商货款的方法，而这样做就需要防范可能的风险。

　　财务数据显示，无论是宇通客车还是海马股份(包括海马汽车)，在汽车行业中它们的资金并不是最充裕的，而海马汽车的负债率在全行业内都是较高的。截至2006年6月30日，宇通客车、海马股份的资产负债率分别为57.55%、63.25%，在25家A股汽车类上市公司中分别排在第9位、第15位。

　　假设海马汽车通过增加流动负债的方式筹资资金，根据表4的测算(表4中，假设海马汽车2005年末的流动负债增加30亿元，总负债、流动资产和总资产等随之增加相同的数额。)，筹集30亿元虽然也是完全可能的，但其资产负债率和流动比率等指标将有所恶化，当然这会增加供应商或经销商的资金压力。

　　即使是资产负债率相对较低的宇通客车，如果通过负债方式去筹集资金，其2006年末资产负债率也将由62.16%进一步提升。而在计算了宇通客车的破产风险系数Z值(Z值<1.20时企业将破产，1.202.90则企业没有破产风险)后发现，2006年公司Z值为2.13，较2005年的2.67有所下降，公司的破产风险可能性加大。当然，2.13的数值仍然与1.20的临界值有较大的距离，但如果宇通客车继续通过负债方式筹集打新资金，其风险也会随着负债的增加水涨船高。

　　虽然很多人认为新股申购近乎无风险套利，但当前IPO公司的发行市盈率已然不低，如果没有二级市场的火爆就很难维持打新股的收益水平。然而，二级市场并非没有回落可能，一旦出现大的调整，届时新股申购很有可能无利可图甚至出现亏损，而这在A股市场并非没有先例。因此，从本质上来说，打新股也是一种投机活动，而投机总与风险相伴的。

　　但事实上，新股申购的利润率并没有通常想象中的那么高。2006年下半年，宇通客车申购新股获得的投资收益为1200余万元，与其投入的5亿元本金相比，收益率只有2.4%，年化收益率也不足5%。而随着各路资金的踊跃进入一级市场，预计未来新股申购利润率还会进一步下降。

　　既然宇通客车新股申购的收益率只有2.4%，其实不打也罢。首先，新股申购收益率如此之低，还要承担市场波动的风险，还不如去投资国债，收益率相差无几而风险更小;其次，根据申银万国、平安

证券等券商的相关研究数据，2006年一级市场新股申购收益率在11%以上，远远高于宇通客车的实际收益率水平，这可能说明宇通客车作为优秀的汽车制造商，在证券投资上却并无过人之处，因此还是专注于本业为好;最后，通过银行承兑汇票占用供应商的资金，必然会加重供应商的财务负担，即使以银行贴现率计算，供应商的资金成本也在4%以上，虽略低于宇通客车打新收益率，但未来可能的加息和大量资金涌入导致打新收益率降低会缩小这种差距，而公司与供应商关系的恶化却是必然的。

　　从另一个角度来看，宇通客车2006年税前利润为3.26亿元，1200余万元的打新收益微不足道。而与宇通客车相比，海马股份(海马汽车)的资产负债率更高而流动比率更低，资金相对更不充裕，斥巨资进行新股申购更需冷静思考。

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