平安A股混业价值仍待挖掘

　　本报记者 袁京力

　　作为第二家在内地上市的保险公司，中国平安以33.80元/股成为发行价最高的金融股。这一价格对于中国平安而言，是否过高？上市后，其股价又将演绎怎样的故事，推动剧情发展的背后力量又会是什么

　　3月1日，中国平安保险(集团)股份有限公司(简称中国平安，601318.SH)正式登陆A股市场。

　　在春节前，中国平安的网下、网上申购就已受到机构投资者热捧。申购共冻结约1.1万亿元资金，仅次于年前上市的兴业银行冻结的1.16万亿元。

　　《财经时报》获悉，包含基金、QFII(合格的境外机构投资者)在内的约137家机构参与了对中国平安的初步询价和报价，它们整体出价在22.50元/股—48.31元/股之间。参与对中国平安IPO(首次公开发行)询价和报价的机构总数，仅次于中国工商银行IPO时的数量。

　　这家发迹于中国经济改革开放前沿阵地——深圳的民营保险公司，凭借在保险业务上的雄厚实力，和已经建立的金融混业平台发展前景，受到资本市场追捧。

　　但A股市场金融股发行价最高的价格对于平安而言，是否过高？中国平安上市后，其股价又将演绎怎样的故事，推动剧情发展的背后力量又会是什么？

　　稀缺的保险股

　　中国平安以每股33.8元成为A股市场发行价最高的金融股。

　　此前，中国人寿(601628.SH)曾是这一殊荣的享有者，其18.88元/股的价格成为当时金融股发行价最高的股票。

　　但即便是创下现今最高金融股发行价的价格，《财经时报》调查获知，在不少机构投资者眼中，中国平安的发行价依然存在“让利”空间。

　　在中国平安三家主承销商出具的投资报告中，银河证券定价为每股42元—53.8元，中信证券定为每股41.24元—49.69元，高盛高华证券定为每股32.9元—55.5元。

　　中信建投证券研究所佘闵华更是开出了每股44元—56元的高价。据他告诉《财经时报》：“相比于中国人寿，作为民营企业的中国平安市场化程度更高，加上涉足了银行、证券、信托等其他金融领域，具有明显的稀缺性。”

　　在中国平安2月9日的网上路演时，董事长马明哲历数了中国平安各种长处，其中包含国际化、专业化等多种因素。

　　这些因素基本都得到了保荐人的认同。

　　有意思的是，与中国平安同行业的保险公司在认购中丝毫没有落后。在20家战略投资者中，保险公司占据5席，其中，保险巨头中国人寿动用了390亿元资金，获得中国平安3621万股。

　　在网下配售时，出现了6家QFII的身影。国际知名投资银行摩根士丹利、美林、雷曼兄弟和野村证券等，均通过QFII额度认购了中国平安A股股票。

　　定价看保险业务

　　据证券业界的人士向《财经时报》透露，作为一家保险公司，中国平安沿袭了此前中国人寿的估值方法。

　　与一般的制造业不同，保险公司销售保单所获收入于当期全部反映在损益表中，而与之匹配的成本额则需要通过精算师对保单持有期间的费用和风险的估算来匹配，这使得反映时点财务状况的会计报表难以反映保险公司持有保单的真实价值，使得以会计报表为基础的市净率或者市盈率方法定价难以反映寿险公司的价值。

　　按照国际惯例，保险公司采用的精算价值估算法，把价值分为内含价值和新业务价值。参与了中国平安定价的银河证券银行保险业高级分析师张曦向《财经时报》透露，中国平安的估值主要也是采用精算价值法进行估值定价。

　　但具有银行、证券、信托牌照的中国平安的估值除考虑寿险业务单元外，还应考虑其财险、证券和信托等业务单元的价值，但实际中国平安的价值主要由寿险业务单元价值构成。

　　张曦道出了其中的原委。

　　她说：“考虑到平安95%的利润来自保险业务，而其他金融业务受分业经营的限制其协同效应没有得到充分的发挥，出于谨慎原则，我们没有刻意放大综合经营平台协同作用所带来的效益。”

　　混业“大餐”

　　不过，相比于先上市一步的中国人寿，中国平安确实具有金融控股的优势。

　　一般而言，一家上市公司涉足了多个行业之后，其在IPO时会采取会有一个“折扣”，这被称为“折价”。

　　但涉足多个行业对于中国平安而言，却是一个契机。在张曦看来，目前中国平安只是受政策限制，暂时还无法发挥综合经营的协同效应。

　　截至2006年12月，拿下深圳市商业银行的绝大多数股权后，中国平安已经具有银行、证券、保险和信托等多个金融牌照。这也是目前中国A股市场唯一一家具有金融控股色彩的上市公司。

　　目前，中国仅有中信集团、光大集团、招商集团等具有金融控股构架的公司，但它们均是将旗下的各类金融业务分拆上市，比如，中信集团即准备将中信银行单独置于香港上市。

　　对于银行和证券公司业务的未来发展，中国平安寄予厚望。《财经时报》注意到，在路演会上，中国平安总经理张子欣明确表示：“未来3到10年，银行和资产管理业务，将成为新的利润增长点。”

　　随着中国金融业分业经营、分业监管政策的逐渐松绑，分析人士认为，中国平安的价值会得到进一步挖掘。

　　张曦对这种金融控股模式大为推崇。

　　在她看来，平安所构建的金融控股平台首先实现了保险与银行的融合，其作用首先是整体经营风险的降低。因为分业经营下的银行和保险公司都存在资产与负债的期限结构错配风险，两者的融合可缓解资金期限结构错配风险，有利于降低公司整体的经营风险。

　　其次保险与银行的融合亦有利于提高资金的使用效率。

　　最后是可以实现各业务单元间的交叉销售，提高各子公司的单人产出效率。

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