重钢股份 尚未上市风险已现

　　2月5日，从H股市场回归A股市场的重钢股份(1053.HK，601005)公布了A股每股发行价格区间为2.80元至2.88元，若按发行后的总股本计算，公司发行市盈率已近20倍，而目前A股市场钢铁类上市公司的平均市盈率仅12倍左右。

　　虽然赶上了A股钢铁类上市公司估值整体上移的好时机，重钢股份卖了个好价钱，但是高企的发行市盈率以及可能存在的种种问题已给公司的未来笼罩上了一层阴影。

　　募资项目笼罩亏损阴云

　　此次，重钢股份拟最多发行3.5亿股A股，募集资金将全部用于投资板带工程技术改造项目(下称“板带工程项目”)，总投资额为20.38亿元，细分为冷轧板带厂(分冷轧项目一期、二期工程)、热轧带钢厂及公用配套设施建设三大部分。

　　招股意向书显示，公司目前已使用银行借款3亿元及自有资金1.14亿元先期投入到了募集资金拟投向的冷轧部分建设项目(冷轧项目一期工程)，冷轧项目一期工程目前已建设完毕，并于2004年12月28日投入试运行。此次，重钢股份发行A股募集的资金将主要投资冷轧项目二期工程、热轧带钢厂及公用配套设施建设。项目预计2007年开工，建设期为两年，预计2009年建成投产，投资概算约为14亿元。

　　重钢股份称，公司对于整个板带工程项目采取“先冷轧、后热轧”的建设顺序，同时招股意向书还称，募集资金到位后，公司将利用募集资金偿还冷轧项目一期工程相应的银行借款及拨付自有资金。如果重钢股份最终的发行价格确定为2.88元/股，那么公司将募集到10.08亿元资金，扣除发行费用后募集到的资金净额约为10亿元，在偿还冷轧项目一期工程的4.14亿元先期投资后，剩余的募集资金约为5.86亿元。

　　截至2006年9月30日，重钢股份的货币资金为5.48亿元，而公司的短期借款和一年内到期的长期借款合计高达24.12亿元。公司负债总额为49.85亿元，其中流动负债为44.93亿元，流动负债占公司总负债的90.13%，流动比率为0.73，低于同行业平均水平，公司负债结构不尽合理，面临较大的短期偿债压力。由于存在明显的短期偿债压力，重钢股份在募集资金到位后，首先利用募集资金偿还冷轧项目一期工程的银行借款的可能性极大。

　　在冷轧项目一期工程项目建成后，重钢股份的冷轧薄板的产能为25万吨，而公司招股意向书显示，本次技改将新建年产冷轧板、卷50万吨、年产热镀锌14.3万吨的冷轧板带厂。据此分析，二期工程投产后，重钢股份的冷轧产品产量将至少达到目前产能的两倍以上，因此，正常情况下，冷轧项目二期工程的投资金额将接近或超过一期工程的投资。

　　由于重钢股份采取的是“先冷轧、后热轧”的建设顺序，因此在偿还冷轧项目一期工程建设资金及建设冷轧项目二期工程之后，公司10亿元的募集资金将所剩无几，公司的热轧带钢厂项目的建设可能面临缺乏资金的局面，而如果热轧带钢厂不能与冷轧项目同步建设，对重钢股份而言，将是一步险棋。

　　热轧板生产线是冷轧生产线的主要原料，冷轧项目属重钢股份本次募集资金投资的板带项目中后部工序，在重钢股份投资4.14亿元建设的冷轧项目一期工程于2004年年末建成投产后，由于公司的热轧板生产线没有同步建设，因此冷轧生产线所需的热轧卷板全部从宝钢、马钢等公司购入。由于价格高、运距远，平均采购成本达到3860元/吨，加之冷轧项目一期工程处于试产阶段，产量低、消耗高等因素，这导致了重钢股份2005年冷轧板生产成本高达5223元/吨，而当年公司的冷轧板的平均售价仅为3993元/吨，导致一期项目2005年全年亏损高达7900万元。2006年1至9月，虽然生产成本有所下降，亏损减少，但公司的一期项目亏损仍高达2135万元。

　　重钢股份“先冷轧、后热轧”的建设顺序，可能导致公司热轧带钢厂建设资金的不足，若热轧带钢厂的建设时间被向后推迟，那么公司冷轧项目二期工程建成后，重蹈一期工程覆辙的可能性极大，甚至会给公司带来更大的亏损。

　　固定资产折旧疑似少提

　　受原材料市场价格和钢材市场价格影响，尽管重钢股份近3年来主营业务收入逐年增长，但公司的经营业绩却持续下滑。2003年至2005年，重钢股份的净利润分别为9.76亿元、8.58亿元、2.60亿元，2006年1至9月公司的净利润为1.67亿元。

　　此次，重钢股份发行3.50亿股A股后，总股本将增至17.33亿股，按发行后的总股本计算，公司2003年至2006年前三季度的每股收益分别为0.56元、0.50元、0.15元和0.10元。可以看出，从2005年开始，公司的每股收益开始大幅度降低，而实际上若不是凭借购买国产设备的部分款项抵免所得税，公司的业绩会更糟糕。

　　2003年至2006年9月，重钢股份因购买国产设备的部分款项抵免所得税而分别增加净利润7567万元、3689万元、1218万元和2568万元，若扣除此因素，公司2006年1至9月的净利润实际仅有1.41亿元，折合每股收益仅0.08元。

　　除购买国产设备的部分款项抵免所得税的因素增加业绩外，重钢股份招股意向书还显示，公司存在少计提固定资产折旧的嫌疑，这也在一定程度上虚增了公司的业绩。

　　以重钢股份2005年的数据为例，截至2005年年末，公司的固定资产原值为61.13亿元，而2005年，公司计提的固定资产折旧金额仅为14337.9万元。那么重钢股份2005年至少应该计提多少固定资产折旧呢，我们不妨做一个简单的计算。

　　出于谨慎原则，我们将公司2005年的固定资产原值按其年初数51.88亿元计算。目前，重钢股份的固定资产折旧率为厂房及建筑物2.16%至2.43%;机器及其他设备4.41%至12.5%;运输工具12.13%，我们取其中最低值2.16%和4.41%计算。由于无法了解到公司2005年年初时固定资产的构成情况，我们假设公司固定资产中厂房及建筑物的价值为19.45亿元，该价值实际为重钢股份2005年年末时厂房及建筑物的价值，这样划分，可以将计提的金额降为最低值。

　　根据上述，可计算出重钢股份2005年至少应计提固定资产折旧18502.7万元，公司实际仅计提14337.9万元，二者相差高达4164.8万元。而实际上，在上述计算过程中，出于谨慎，还至少少计算了2000万至3000万元以上的固定资产折旧。

　　来自控股股东的风险

　　重钢股份与大股东重钢集团及其关联方之间的资金往来是否安全，也是令人担心的事情。截至2006年9月末，重钢股份的应收账款净额为2.50亿元，在这其中应收大股东及关联方的账款为14794.4万元，扣除计提坏账准备1008万元后，净额为13786.5万元，占公司应收账款净额的55%，公司的应收账款大部分来自大股东及关联方。

　　截至2006年9月，重钢集团合并报表总资产为157.47亿元，所有者权益为36.11亿元，资产负债率处于较高的水平。2006年1至9月，重钢集团的主营业务收入为87.82亿元，净利润为10169.47万元。

　　2006年1至9月，重钢股份的主营业务收入为69.37亿元，净利润1.67亿元，按此次发行前重钢集团持有重钢股份61.09%的股权计算，重钢集团获得的投资收益为10196.78万元，由于重钢集团2006年1至9月的净利润仅有10169.47万元，说明在扣除来自重钢股份的收益之后，重钢集团其他业务的净利润合计是亏损的。

　　由于大股东盈利能力较差，因此大股东及其关联方占用上市公司的资金的安全性无法得到保障。目前，重钢股份对应收重钢集团英斯特有限公司及热陶瓷有限责任公司的1008万元资金因对方财务情况欠佳等原因已全额提取坏账准备，而重钢股份在招股说明书中称公司应收其他关联方的款项也可能存在坏账风险。

　　2月5日，柳钢股份(601003)也公布了A股发行价格，按公司发行后的总股本及其2006年的业绩预测计算，柳钢股份发行后的市盈率仅为10倍左右，而重钢股份同样条件下的市盈率则接近20倍。在发行市盈率明显高于同行业水平，同时募集资金前景充满变数及公司业绩存在疑点的情况下，重钢股份的前景令人担忧。