中石化卖壳背后的逻辑

　　□本报记者 黄河

　　1月19日，武汉石油(A股代码：000668)发布公告称，出于对流通股股东的让步，将此前股改对价方案由每10股送3.2股提高到每10股送3.5股。三天后，即1月22日，停牌1个多月的武汉石油刚一复牌，便牢牢地封在了涨停板上。

　　股价的上涨似乎一举抹去了一个多月来围绕着武汉石油股改展开的争论。

　　此前，2006年12月6日，中石化旗下7家上市子公司集体停牌，进入股改程序。

　　当时，武汉石油的股改方案设计为“股权分置改革、重大资产出售和购买、股权转让三者组合操作，一并实施，互为前提”，按照这个方案，武汉石油的流通股股东要获得股改对价，就必须同意武汉石油的股权重组。

　　中石化方面看中的重组方是北京盛世达投资有限公司。大股东中石化及关联公司将首先向盛世达转让7000余万股非流通

股票(占武汉石油股份总数的49.977%)，转让价格为2.97元，总价为2.17亿元，再以3.88亿元向盛世达控股的新公司收购原武汉石油全部资产。

　　而作为新控股股东的盛世达，则将旗下荣丰地产90%的股权以2.67亿元的评估价格卖给上市公司，最终完成武汉石油的资产置换。

　　由于尚未获得证监会的批准，盛世达只能以“潜在股东”的名义，向武汉石油的流通股东提出股改对价方案，也因此形成了股改与重组“捆绑销售”的尴尬现实。

　　重组方案公布后，立即引发了众多武汉石油流通股东的质疑与不满。流通股东的质疑主要集中在两点：一是作为大股东的中石化，在未获得股东大会授权的情况下，就擅自为武汉石油找好了“婆家”；二是在重组中有低估中石化回购的资产价值，而高估盛世达置入的资产价值之嫌，这将对公司其他股东——特别是流通股股东造成重大损失。

　　“如果中石化有诚意，完全可以在支付股改对价后，以流通股的价格向第三方转让股权并回购资产。”流通股东王先生认为，中石化之所以要赶在股改前以低价向盛世达转让股权，除了避免支付股改对价外，更重要的是能够获得向重组方低价回购资产的“报答”，“如果盛世达是以每股9块钱的价格控股公司，你看看中石化要回购资产得付多少钱？”

　　“卖壳”背后的逻辑

　　自2000年上市以来，中石化及其旗下庞大的上市公司家族因为“关联交易、主业重叠竞争”等便一直备受市场质疑。尽管中石化早在上市之初就向海内外投资者承诺整合旗下子公司，但在随后几年时间里，错综复杂的行政管理体系和利益安排仍然阻碍了这一整合过程。

　　在这种情况下，中石化在2006年初加快了重组力度，以143亿元的代价一举回购旗下的扬子石化、齐鲁石化、石油大明和中原油气四家子公司，启动了股改前的第一轮大规模整合。

　　在这一轮上游产业的整合完成后，中石化按照“加强上游业务，保持中下游竞争优势”的产业链整合策略，开始整合处于中、下游的其他上市企业。

　　中石化选择的主要整合方式是“卖壳”。一位证券公司的分析人士指出，相比股改和现金回购，“卖壳才是真正省钱的途径”。

　　早在2002年4月，中石化就曾将旗下湖北兴化57.58%的法人股权卖给国投电力，并回购了湖北兴化的全部资产。而国投电力在买壳后，向湖北兴化注入优势电力资产，实现公司扭亏为盈，二级市场股价也大幅上升。

　　也正是在这次卖壳过程中，中石化建立起“出卖股权、回收资产”的重组模式，武汉石油的重组正是以这一模式为基础的。

　　2004年底，武汉石油“卖壳”烽火集团一度几成定局，但最终由于资产评估上的分歧等原因而告失败，重组消息传出时，武汉石油的股份一路逆市上扬，甚至惊动深交所亲自过问。到了2006年底，“名不见经传”的盛世达投资公司成为中石化心目中的“最佳拍档”。

　　据重组公告显示，盛世达投资公司成立于2005年，主要从事投资、咨询等业务，而此次重组中盛世达预备注入的资产荣丰地产，则是1999年为开发

首钢下属企业住宅而成立的一个项目公司，并于2006年4月被转让给盛世达，转让价格不详。

　　针对投资者对盛世达的资产和经营状况的质疑，中石化的齐建华处长表示，作为武汉石油的原控股股东，中石化本着维护重组后上市公司长远、稳定发展和保护中小股东利益的原则，先后对包括盛世达在内的三家意向企业进行了重点考察。经过“长期而慎重”的研究，最终确定盛世达为重组方。

　　在与重组报告同时出具的独立财务报告和独立董事报告中，则分别提示了包括重组方案可能无法通过审批及实施、公司主营业务转变和管理层变更、新股东控股后影响经营，以及公司持续经营能力、负债率大幅提高等风险。

　　对于流通股东争议最多的置换资产评估的公允性问题，两份报告均以置换双方的资产评估报告为依据，做出了“评估方法适当、定价合理”的判断。

　　但是，对于众多的中小股东来说，这一“方法适当、定价合理”的评估结果显然不符合他们的预期，无论在网上论坛，还是在股改交流会上，都有流通股东在不厌其烦地计算着武汉石油资产的价格，并向董事会和评估机构的有关人士提出质疑。

　　“其实这种讨论对澄清企业的真实价值用处并不大。”一位资深评估业人士向记者表示。由于具体的评估过程中既有很多专业知识，又有大量的具体信息，缺乏相关资讯的流通股东很难跟评估机构进行专业层面的交流。

　　如果说对于武汉石油的资产价值，流通股东们还可以根据公开资料加以揣测的话，那么对于从未上市的盛世达投资及荣丰地产来说，除了评估机构提供的数据，流通股东很难从其他渠道了解二者真实的资产情况。

　　一个“击鼓传花”游戏？

　　“如果武汉石油是一家独立的上市公司，那么中石化的重组方案很可能在董事会上就被否决了。”这位担任着多家海内外上市公司独立董事的评估业人士对记者表示。从公司持续经营的角度而言，尽管重组中置入和置出的资产评估价值相当，但其未来的经营风险却明显不匹配。武汉石油独立董事也对此点提出了风险提示。

　　该人士表示，按照海外市场的惯例，独立董事可以向董事会提出申请，由独立董事指派独立财务顾问，重新评估公司资产。独立董事还可以指引独立财务顾问，要求其不仅从出售的角度评估资产价值，而且从持续经营的角度对公司的重组可行性发表意见。

　　显然，包括武汉石油在内的中石化上市子公司并不具备这种“独立性”：中石化具备对下属子公司行政任免权，因此这些子公司更像中石化企业内的一个具备财政自主权的生产部门。

　　本应在公司重组中独立发言的子公司，由于对中石化的半行政性的依附，并不能独立发言，只能被抛在一边，任由中石化与与潜在收购者展开重组磋商。在这样的情况下，流通股股东更是不能获得多少发言的空间。

　　对价方案的调整，以及随之而来的复牌以后的股价大涨，使得武汉石油的重组似乎达到了“多赢”。

　　在这次重组中，中石化既免除了支付股改对价的烦恼，又以“合理”的价格回购了上市公司的石化资产；重组方盛世达则在低价获得上市公司控股权后，通过支付对价获得股票流通权，从而获得股权增值的溢价，并成功地获得了

资本市场融资平台。

　　而此前一直为武汉石油的资产评估价值“较真”的中小股东们，也选择了耐心地期待———如果股价能够升到他们心目中的期望值，那么与其为公司资产较真，不如选择安全地退出……

　　然而流通股东们提出的问题并没有消失，作为一家上市公司，武汉石油的大股东中石化如果确实低价回收了资产，那么必然存在一个市场化的支付者。而作为主动支付对价并置入资产的盛世达，为了获得上市公司这一融资平台而支付的巨大成本，也不可能是一种慈善式的“捐赠”。

　　作为有着足够能力影响公司经营的控股股东，盛世达无疑可以通过其他众多选择将这一成本转嫁到未来的投资者身上———而那或许将是另一个故事的开始。

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