20还是8元 中石化土洋定价战重演中国人寿故事

　　光大估20元，花旗估8.11港元，在国内外机构的巨大估值分歧下，中国人寿A股价格已几近H股价格的两倍，中国石化看似正在重演中国人寿的故事

　　本刊记者 齐忠恒/文

　　光大证券把中国石化(600028，0386.HK)A股目标价定在20元，而花旗则将其H股的目标价定在8.11港元，两家估值相差甚多。而截至1月16日收盘，中石化A股、H股分别报收于9.75元、6.53港元。

　　中国石化的估值出现了巨大的分歧，是在国家发改委对国内成品油价格做出调整之后发生的事情。1月14日，国家发改委决定即日起将汽油价格每吨降低220元，航空煤油出厂价格每吨降低90元，柴油价格维持不变。

　　随后，光大证券分析师李晨、裘孝锋称，此次价格调整将会对中石化的经营产生巨大影响，能够大幅提高中石化的盈利水平，并把中石化的A股目标价定在了20元。但境外的花旗却不这么乐观，花旗证券分析师格拉汉姆(Graham)认为，由于经营格局和发展战略，中石化无法从

人民币升值和油价下跌的利好消息中获得更大的好处，而且利好消息已经在其近期股价变动中得到了体现，对中石化H股的目标价仅定为8.11港元。

　　

人民币汇率受益程度看法不同

　　光大证券认为，中石化作为人民币资产，由于受到人民币强势升值的影响，其估值应该提高。光大证券分析师李晨认为：“同样受益于人民币升值，航空股的表现远远好于炼油行业的表现，这是不正常的。”因此，他认为中石化的股价被严重低估了，而这次油价调整则给了中石化股价一个完美的调整契机。

　　而在花旗看来，人民币升值对中石化只是一个中性的影响。中石化并不完全是一个人民币资产概念的

股票，从资产构成上来说，中石化的市场营销体系和炼油系统可以算做人民币资产。花旗认为，中石化部分资产的升值幅度将和人民币汇率上升保持一致，但是它的勘探生产系统和部分化工系统却无法摆脱美元贬值的影响。

　　花旗认为，中石化的勘探生产业务可以分为石油和天然气两块，尽管天然气业务在国内定价受美元贬值的影响很小，但是其97%的石油业务是通过美元定价。因此，人民币升值对于中石化的这部分业务的影响实际上是消极的。

　　花旗指出，美元的贬值并不只是针对于人民币，对于世界上的其他主要货币，美元都出现了不同程度的贬值。欧佩克正在考虑为应付美元贬值而提升原油价格。同时，由于中石化在美国的路易斯安那建立有一座大型的化工厂，因此中石化该部分业务也不可避免地会受到美元贬值的影响。因此，人民币升值对于中石化来说并不完全算是利好消息。

　　花旗最为看好的是中石化遍及全国的成品油销售网络，认为这部分资产无疑能够从人民币资产升值中获利。格拉汉姆评论道：“中石化的销售业务已经在中国形成了很强的品牌效应，这是中石化最宝贵的资产。”根据花旗的统计资料，中国成品油销售利润在过去几年里基本上比较稳定，因此这部分资产的升值幅度将和人民币升值幅度保持一致。

　　根据花旗的估算，人民币汇率被低估的幅度大致为30%。综合来看，花旗认为中石化从人民币升值中的获利相对有限。“中石化毋庸置疑将会从人民币升值中受益，但是却无法达到国内分析师的预测水平，这是由中石化现有的体系决定的。”格拉汉姆表示。

　　格拉汉姆说，在中石化当前的资产结构下，人民币汇率每提升1个百分点，中石化的毛利只会出现不足0.5%的提升。按照这个幅度，花旗预计即使在2007年人民币汇率出现10%的超速上升，中国石化的市场目标价格也只能上升到8.11港元。

　　上升空间分歧巨大

　　人民币汇率上升和成品油的调整对于中石化来说确实是利好消息，在这一点上光大证券和花旗能够达成共识。但是对于中石化股价继续上升的空间，两家则是各执一词。

　　在光大证券的研究模型中，对中国石化炼油毛利的预测仅为3.6美元/桶，而其1月份炼油毛利已经达到了5至6美元/桶。李晨指出，炼油部门盈利的大幅改善，即从巨亏到合理盈利，中石化净利润水平将大幅提升，市盈率水平将大幅下降，而市场整体还处在资产重估过程中，即估值中枢的上移，所以中石化股价在2007年可能出现大幅度上涨。

　　光大证券预言，中石化未来12个月可能涨幅超过100%，达到光大证券设定的20元目标价。

　　同样，花旗也看好中石油的炼油业务，认为该业务能够改善中石化的市场表现。花旗表示，尽管中石化的原油进口受到国际市场的影响，但其成品油销售以人民币定价，而且这种情况在短期内不会改变。这部分业务将会随着人民币的升值同步发展。但是，花旗同时认为，这一利好消息已经体现在中石化的股价上升中了。

　　花旗指出，在之前的市场行情中，中石化股价已经出现了较大的涨幅。中石化当前H股价位已经处于市盈率的高位，其市盈率水平已经超过了2002年1月的历史记录，进一步上升潜力有限。

　　即使按照花旗较为乐观的市盈率水平计算，预测中石化2007年每股收益为0.82港元，其合理的股价将是8.11港元。这一目标价位虽然和现有价位也尚有一定的增长空间，但是绝对没有光大证券那么乐观。

　　盈利前景花旗不乐观

　　光大证券认为，原油价格的下调给了中石化更多的利润空间。此次调整后，在经历了原油成本下降30%的情况下，国内成品油价格微调汽油仅下调了4.2%，柴油维持不变，中石化的炼油部门的盈利能力将会出现急速上升。从炼油毛利的变化角度来看，按照汽油16%的收率，航空煤油5%的收率计算，此次下调汽油和航空煤油对于中石化炼油毛利的影响仅减少0.59美元/桶。

　　李晨表示，中石化的炼油毛利在2006年12月和2007年1月应该维持在5美元左右。2006年三季度中石化的炼油毛利曾经一度达到-3美元/桶。也就是说一来一去之后，中石化每炼一桶油，现在比过去要多赚8美元以上，而此次调价只是降低了中国石化炼油毛利0.59美元/桶。跟中国石化巨大的炼油毛利的改善相比，此次下调成品油价格只是略微减少了中石化炼油部门盈利的增幅。

　　光大证券还认为，原油价格下跌对于中石化上游部门的业绩影响也是非常小的。考虑到中石化1.6亿吨原油加工量和0.4亿吨的原油产量，原油价格下跌1美元/桶，炼油部门提升利润的程度是上游部门盈利减少的4倍。

　　花旗则认为，中石化的经营成本处于不断上升之中，在2002年至2005年的时间里，中石化的生产成本上升了约9.1美元/桶，这个增速已经足够引起警惕。按照花旗的测算，中国石化在2006年成本已经达到了30.7美元/桶，而且在2007年还有继续上升的可能。花旗指出，从动态上看，中石化的成本增速已经是全球巨头中增长最快的；从静态比较来看，中石化的生产成本也是全球最高的。

　　花旗不仅认为勘探部门削弱了中石化从人民币升值中的收益，还预言勘探生产成本上升将会在今后几年里对中石化的盈利造成影响。

　　花旗认为，在2006年第一季度，中石化的净债务率(长短期有利息债券减现金及现金等价物／总资产)已经达到了38.6%，和国际上其他公司相比，这个数值已经很高了。负债的上升将会削减中石化的资金流通，但中石化还在继续上马新的项目。其中，普光天然气项目还会让中石化投入更多资金，在提高产能的同时，也让中石化的资金更加紧张。中石化已经在2006年12月6日宣布，计划发行15亿美元H股可转换债券。花旗认为，这笔可转换债券的发行将会在未来摊薄中石化的每股收益。

　　如果说中石化对于开发油气田的投入只是暂时绷紧了资金链，那么加大资本投入于低回报的化工业务则将会降低中石化的盈利能力。中石化在今后三年将会斥资537亿元投资四个大型的化工项目。

　　花旗指出，处于比较乐观水平的2006年亚洲化工行业利润，也不过只有10%。中石化在2008年和2009年上马的新项目，尽管将会增加中石化的产能，但是其行业特性也将会降低中石化的利润率，同时也削弱中石化股票的成长性。

　　成品油价格还将调整？

　　尽管花旗也承认此次国内成品油价格调整对于中石化来说是非常有利的，但是却怀疑成品油价格会否再次发生调整。

　　和中石化巨大的炼油毛利改善相比，此次下调成品油价格只是略微减少了中国石化炼油部门盈利的幅度。光大证券非常看好中国石化2007年的盈利增长，预计2007年中石化炼油部门盈利增长将达到460亿元，折合每股收益增加0.37元，现有的市盈率水平将相应降低。从这个角度，光大证券看好中石化在2007年的前景。

　　花旗远没有光大证券这么乐观。花旗质疑中石化能够在多长时间里维持如此高的炼油利润，认为受到原油价格降低的影响，中国炼油部门的行业利润已经达到了历史最高位。花旗指出，尽管国际原油价格下跌，但是中国国内的成品油价格依然维持在高位。此次调低价格, 将令内地炼油毛利略微降低, 但仍然属高区间。

　　和毛利偏高同步的是中国成品油的高价位，和新加坡相比，中国国内的汽油价格高出7%，柴油价格高出7.6%。花旗认为，在中国逐渐走向国际化的背景下，成品油价格也必定会逐渐和国际接轨。因此，中石化不可能一直维持如此高的利润水平。

　　同时，花旗认为发改委将准许炼油商在2007年维持高毛利, 是为了恢复其在2006年的炼油亏损，但是这种情况不可能长期维持。

　　对于花旗的疑虑，李晨认为，“市场对于国家下调成品油价格的担心是没有必要的。政府此次已经下调成品油价格，说明中石化的炼油毛利已经达到了合理的水平，即不用再亏损了。”光大证券认为，下调后的成品油能够同时减轻消费者负担，也能够维持中石化的盈利能力。

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