茅台冲百白酒估值惹质疑 强者恒强局面形成

　　证券时报记者 李坤

　　当贵州茅台(600519)股价于1月15日一度突破百元大关后，白酒类公司的价值评估又开始成为市场关注和争论的焦点。自2006年我国股市恢复性上涨以来，对于贵州茅台的每一次冲高，市场上都会出现白酒类公司股价估值是否偏高的质疑。

　　有意思的是，正是在不断地质疑中，贵州茅台冲上一个又一个历史高点。不可否认的是，自2006年以来，白酒类公司的股价表现就一直强于大盘，尤其是几个老牌公司，贵州茅台、五粮液以及2006年以来风头甚劲的山西汾酒和泸州老窖。这些公司股价不断走强的动力来自何方，是资金炒作还是有强有力的增长动力支撑？

　　消费升级得到应验

　　在支撑股价不断上涨的诸多因素中，消费升级一直是一个重要的概念。很多研究员认为，随着我国居民收入水平的不断提高，未来消费者的消费倾向将不断向高端酒类倾斜，从而带动高端酒类产品销售量不断增长。

　　2006年茅台、五粮液、1573等几大知名白酒销量的大幅度增长应验了这一预期。数据显示，2006年1-9月在白酒行业产量略微下降的情况下，实现了利润26.6%的高速增长。利润增长的动力正是来源于高档品牌名酒产品的强劲增长，其中，泸州老窖的国窖1573预计2006年的销售增长将超过80%以上；五粮液2006年的销售量也预计可以达到1万吨，同比增长30%；受制于产能扩张的茅台酒截至2006年11月底也实现销量同比增长17%，收入增长27%。

　　由于高端酒的毛利率水平高，因此，其销量的增长必然带动盈利能力的提高。根据公开资料，泸州老窖预计其2006年的净利润增长幅度将达到600-700%；山西汾酒、五粮液也预计2006年的净利润将大幅度增长。贵州茅台前三季度就实现净利润9.51亿元，同比去年增长35.47%。

　　自主定价提高估值水平

　　在接受采访过程中，研究员普遍认为自主定价能力的强弱也是其不断提高白酒类公司评级水平的一个重要依据。

　　中银国际的研究员陈磊认为，由于茅台、五粮液等高档白酒特有的品牌优势，以及这些产品在市场上供不应求的市场状况，使得这些公司具有很强的产品定价权，而较强的定价权可以决定这些公司未来盈利能力的持续性。因此，她认为，从长远来看，这些公司本身质地优良，持续增强的盈利能力可以使其股价在未来的成长过程中达到很高的股价水平。但是，她同时也委婉地表示，贵州茅台目前的股价有点贵。

　　据了解，随着白酒进入销售旺季，零售市场的高档酒已经开始提价。53度飞天茅台酒已经从2006年的每瓶288元提高为目前每瓶418元，52度五粮液则从每瓶328元上涨为每瓶398元。陈磊认为，价格上涨的原因在于产品本身的供不应求。

　　有研究员甚至认为，茅台酒供不应求的局面将持续3-5年。贵州茅台也因此于2006年12月30日宣布，由于产品供不应求，自2007年元月1日起对该公司年份酒(15年、30年、50年、80年等产品)进行调价。

　　基于较强的产品定价权，研究员均认为，未来这些高档白酒仍然有较大的提价空间。

　　强者恒强局面形成

　　申银万国的研究员乔奕和赵宗俊认为，随着我国白酒消费市场的不断升级，消费者的消费将更多地向时尚消费、品牌消费、品位消费、休闲/享乐消费、奢侈/炫耀消费等方面转变。那些拥有强大品牌优势的公司将会得到更大的发展，而中低档白酒产品的空间将受到高端产品的挤压。

　　乔奕和赵宗俊的研究报告显示，2006年白酒的高端产品(终端零售价300元以上)的销售收入已经占到白酒行业销售收入的15%左右，高于中端产品(终端零售价100-200　元)约8%，白酒消费市场大致呈现出两头大、中间小的形状。乔奕和赵宗俊认为，这表明白酒行业已经从总量增长进入结构增长的阶段，他们还预计中高端的白酒占比还将逐步提高。

　　上述结论，也可以从目前白酒类上市公司的股价得到印证。在A股市场十几家涉及白酒生产的上市公司中，只有贵州茅台、山西汾酒、五粮液和泸州老窖四家公司的股票价格超过25元，其余除了水井坊和S酒鬼酒超过10元外，其它股价均在10元以下。

　　陈磊认为，这种强者恒强的局面还会继续得到强化。即便其他公司想向高端白酒产业冲击，其可能性也不大，因为塑造品牌本身花费巨大。乔奕和赵宗俊也认为，名白酒具备着先天的品牌壁垒，竞争的关键点体现在企业执行力的市场管理能力。

　　因此，对于近期白酒类公司普遍上涨的现象，陈磊认为，其中不排除跟风或者补涨的情况。据统计数据，自2006年12月以来，白酒类公司股价普遍出现了大幅上涨，平均上涨幅度达到45.15%，高于同期的上证指数36.41%的涨幅近10个百分点，若剔除2006年业绩不佳的SST陈香等公司，上涨幅度将更高。

　　此外，陈磊认为，由于资产重组等基本面得到极大改善而受到市场认可，也是上市公司股价走高的一个重要原因，如S酒鬼酒等。