中石化系股改遇挫

　　文/李斌

　　投资者对中国石化旗下三家上市公司的股改方案极度失望，纷纷投下否决票，双方将不得不再次进行更加激烈的博弈

　　2006年11月9日，中国石化旗下三家上市公司S上石化、S仪化与S江钻同日发布公告称，公司股改方案均未获得通过，股改方案宣告失败。

　　也许，这是一个早已注定的结局。在预期与现实的巨大落差下，已很少有人还能理性地对股改方案进行评估，市场要做的只是将博弈继续进行下去。从这个意义来说，市场与中国石化的股改博弈才刚刚开始。

　　私有化预期破灭

　　导致股改方案被否

　　S上石化、S仪化和S江钻三家公司的股改方案无一通过。从表决结果看，同意股改方案的流通股比例离2/3的“及格线”很远。其中，S上石化为39.6070%，S仪化为56.27%，S江钻为41.9390%。

　　“股改不成功并不意味着中国石化会启动整合，至于三家子公司是否会再次启动股改，目前尚没有计划。”中国石化董事会秘书陈革表示。

　　“三家公司的股改方案充分考虑了国家、中国石化股东和三家子公司流通股股东等各方的利益，所定对价也高于市场平均水平。三家子公司的股改方案体现了中国石化的最大诚意和对

　　从已通过股改上市公司的方案来看，三家公司的股改对价水平并不低。其中，S上石化、S仪化股改方案为每10股流通股股东获送3.2股，S江钻则为每10股流通股股东获送3股。此前，已获通过的上市公司平均股改对价水平为每10股送2.95股。比较而言，中国石化下属三家子公司已算比较“慷慨”。

　　尽管股改对价水平并不低，但与市场此前对中国石化即将私有化的预期相比，这个股改方案却让投资者难以接受。正是由于这一巨大落差，导致了三家公司第一次股改的失败。

　　自推进股改以来，亚洲最大的炼油企业中国石化于2006年2月开始了对旗下齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明四家公司的现金要约收购，这是中国石化对旗下十余家上市公司实施的首轮私有化。这四家公司私有化的平均溢价为20.18%，其中，扬子石化的溢价高达26.2%。

　　中国石化也曾表示，公司计划全盘收购旗下所有上市子公司，以简化错综复杂的公司结构，消除集团内部竞争。

　　正是出于对中国石化回购S上石化、S仪化的良好预期，许多投资者纷纷提前介入，从而推动这些品种的股价出现脱离基本面支撑的上涨。然而，随着它们进入股改，回购预期的破灭无疑使投资者极其失望，否定其股改方案正是这种情绪的集中宣泄。

　　“中国石化对上海石化和仪征化纤进行送股股改，并不像中国石化方面‘并没有对上海石化私有化有明确计划和时间表’所表示的那样。”广州证券分析师张广文表示。

　　S上石化、S仪化的股改方案被否决其实是一种双输的结局。对投资者而言，在S上石化公布股改方案前后，其股价从6.2元一路下跌至4.8元，跌幅达22.58%，大部分流通股投资者损失惨重。而对于中国石化而言，既减弱了投资者对其的信任度，还将面临二次股改成本的增加。

　　一轮博弈过后，双方各有损失，但随之而来的二次博弈会更加激烈。

　　即使提高对价

　　也难保证股改成功

　　“对于在利益驱动下参与上海石化股改的各方而言，博弈才刚刚开始。”张广文表示。

　　他认为，就股改方案本身而言，本来并不存在对或错的问题，最多只是涉及到补偿的多或少。

　　应该说，投资者否决这三家公司的股改方案是意料之中的事情。中国石化以38亿港元和76亿港元分别收购了北京燕化、镇海炼化的H股，又以143亿元人民币回购扬子石化等4家A股上市公司后，资金压力确实非常大。如果再以现金回购上海石化的A股和H股，不但在资金上捉襟见肘，而且收购价格也不具吸引力，何况还可能需加上另一大盘股仪征化纤。

　　因此，S上石化、S仪化的股改方案也是中国石化无可奈何的结果。目前，中国石化在私有化扬子石化等4家A股上市公司后，仍下属上海石化、仪征化纤、石炼化、泰山石油、武汉石油等5家A股上市公司，此外，还间接持有北京化二的股权。对于不同市值的A股公司，中国石化可能采用“抓大放小”的策略，分别对待股本大小不同、战略地位不一样的公司。对于小盘股，中国石化正在积极谈判，联系收购方，主要考虑以卖壳形式解决股改问题。

　　S上石化等公司私有化预期的落空，意味着前期豪赌私有化概念的资金面临着股价下跌带来的风险。因此，对于在利益驱动下参与S上石化股改的各方，博弈并不会因股改方案被否而结束，未来的博弈之路还很长。

　　业内人士认为，S上石化和S仪化未来可能面临三种选择：一是这两只股票的股价快速下跌到中国石化的心理价位，然后其在较快时间内完成收购；二是拖延一段时间维持现状，等待这两家公司的股价出现下跌，从而降低未来可能的收购成本；三是S上石化和S仪化通过变通的方式进行股改，如大股东中国石化集团送股，或者优质资产注入等。值得关注的是，中国石化目前并没有提高对价的意向，也没有出台一些如注入优质资产等呵护股价的措施，这也许就是醉翁之意不在酒。

　　按照证监会的规定，中国石化可以在一个月后提出新的股改方案。中国石化发言人表示，目前没有再次提出方案的计划。

　　分析师认为，从目前平均每10股送3股的股改对价方案水平看，中国石化可提高的对价空间不大，即使再提高对价，投资者可能仍不会接受。曾有市场传言，若未能在2006年内完成股改，A股公司将不能再融资、发债券，其股份甚至不能正常在交易所买卖，只能在限定的时间内买卖。因此，留给中国石化和投资者的时间都已经不多了，利益的胶着，二者下一次短兵相接无疑将更为激烈。

　　央企股改为何屡遭市场否决

　　在全部上市公司中，迄今为止股改未获通过的总共只有17家。而S上石化等3家公司的股改方案被否决后，中央企业下属上市公司股改未获通过的已达9家，超过股改未获通过上市公司总数的一半。其他6家央企下属企业分别是S飞亚达、S阿胶、S济柴、S蓝石化、S山东铝、S东锅。可见，央企下属上市公司已经成为股改被否的重灾区。

　　事实上，这9家股改方案被否的央企下属公司基本面大都较好。其中，S东锅、S山东铝2006年前三季度每股收益均高达1元以上。加之它们大都盘子大、流动性好，历来都是市场资金热捧的对象。

　　然而，就是这样一批企业，却在股改中惨遭滑铁卢，股改方案被投资者投了否定票。业内人士认为，其股改失败原因既与市场过高的预期有关，更重要的是，与其对投资者意见重视程度有很大的关系。

　　在9家股改方案被否的央企下属公司中，除了中国石化下属的3家公司外，S山东铝以及S济柴均被市场赋予“私有化”概念，而S阿胶则因华润入主，市场预期公司业绩即将大幅提升。但在上述预期纷纷落空之后，投资者投下股改方案否定票也就不足为奇了。

　　从开始第二批股改试点起，即有宝钢股份、长江电力等央企控股上市公司进入股改程序。这些公司对股改也是相当重视的，有关方面坚持了公平合理的原则推进股改，得到了流通股东的认同与理解。当时，央企控股上市公司股改的通过率并不低。

　　此后，也许是股改的进行比较顺利，有人就对是否要支付足够的对价产生怀疑，提出股改导致国有资产流失。结果2006年以来，新进入股改程序的央企控股上市公司对价水平明显的下降，S济柴、S山东铝等的股改方案刚推出，就受到市场舆论的反对。如此一来，不可避免地出现了相关公司股改方案被否的尴尬局面。