五粮液明年三月估值革命

　　海通证券认为，随着明年3月份以后五粮液关联交易的逐步解决将带来利润的回流，折价也将逐步缩小直至消失，市场应给五粮液予以溢价

　　本刊特约作者 丁频/文

　　由于与集团公司之间大量关联交易的存在，相对于其他白酒类上市公司五粮液(000858)被给予了过低的折价，而随着关联交易的逐步解决，困扰五粮液估值的问题也将随之消失。此时，拥有丰富产能扩张和销售整合经验的五粮液应给予适当的估值溢价。

　　丰富经验应给予溢价？

　　五粮液是我国产量最大的白酒企业，从上市之初只有5.5万吨的规模扩大到现在的45万吨的产能。由于历史原因，五粮液与集团公司之间存在着大量的关联交易，这也是市场给予五粮液估值折价的主要原因。其中，与五粮液发生关联交易金额最大的交易主体就是进出口公司和普什集团。

　　五粮液的高端品牌“五粮液”对外和对内销售均主要通过进出口公司进行，国内的经销商也是从进出口公司拿货，这也是造成五粮液与茅台预收账款差异巨大的原因。为此，五粮液也牺牲了不少由预收款带来的利息。

　　而成立于1997年的普什集团则是五粮液集团持股99%的控股子公司，也是五粮液集团内除股份公司以外的效益最好的子公司。资料显示，普什集团的经营范围是生产、销售塑胶制品，机电产品，建筑材料，塑料原料，模具，进出口业。截至2005年底净资产约为7.47亿元，2005年净利润约为4.58亿元。

　　此前，五粮液已制定了收购普什集团49%股权的计划，但是随着普什集团进入汽车制造业，该计划已经没有继续的可能——如果简单地收购普什集团49%的股权，将与五粮液曾经的承诺“上市公司只从事酒业”相违背。

　　但是，关联交易的解决却是一个不可逆转的趋势，而且解决的方案并非困难重重。首先，原来被市场所认定的利益输送的根源在于政府对集团公司进行考核，对股份公司却不考核。伴随着股权分置问题的解决，国有企业的价值将更多地体现在资本市场上，而未来并购重组的平台就是资本市场。所以，未来市值考核是可以期待的。据透露，即将出台的《宜宾市国有企业暂行管理办法》将会把市值考核写入。

　　其次，资源整合和整体上市更是优化资源配置的一个手段。现在多家央企的整体上市计划进行得也是如火如荼。

　　当然，因为政府的换届，五粮液收购普什集团的计划较前期预计进程缓慢。但是，五粮液收购普什集团的酒类资产还是非常有希望的，在明年3月以后，政府换届完成，股份公司的收购计划即会启动。尽管收购双方就价格问题可能会有反复，但解决关联交易毕竟是大势所趋。综合分析，五粮液通过关联交易转移利润继续恶化的可能性并不大，相反，情况正在逐步好转。

　　有部分市场人士认为五粮液的品牌系列太多，太繁杂，这不仅与公司浓香型白酒的酿造工艺有关，而且如果仅寄希望于通过几个品牌去承载45万吨的产量，那也是不现实的。五粮液的多品牌战略是现实的选择，而价和量则是提升白酒企业盈利的主要因素。

　　产能扩张之后如何销售出去，不仅仅是品质控制、市场开发、品牌投入等简单的问题。五粮液前些年的不尽如人意就是为了这些在支付学费。而这些不论是贵州茅台(600519)还是泸州老窖(000568)，都可能会将在未来经历，对于已经走过的五粮液，市场是否应该给予溢价？

　　五粮液的提价策略

　　今年以来，尽管 “五粮液”先后两次提价，出厂价格由318元/瓶上升至368元/瓶，但价格的上升没有影响销量，而且由于工人技艺的提高，预计今年“五粮液”销量将达到1万吨，同比增长30%，其中出口数量略有增长，内销销量同比增长则有望超过45%。

　　2005年，五粮液旗下高端品牌“五粮液”的销售量约在7700吨，其中内销与出口分别为6700吨、1000吨。由于无法直接获得“五粮液”的出口价格数据，简单测算可知：2005年，四川省白酒出口创汇为7000万美元，折合人民币57400万元，按照“五粮液”占80%左右的出口金额计算，则为45920万元，即出口价格约为229元/瓶。同时，上市公司还会为进出口公司预留一部分利润，“五粮液”出口的内部结算价格应该更低一些。

　　如果从利润的角度出发，五粮液应该大大压缩出口数量以提高利润。但因在2003年“非典”期间，五粮液大力发展出口以弥补国内市场消费的不足，导致出口量大幅提高。而根据政府的考核计划，要求五粮液的出口金额保持两位数增长。因此，目前五粮液大幅压缩出口数量的可能性并不大。

　　近年来，五粮液加大了对中档品牌发展梯队建设，在中档品牌的营销中战略更加清晰，品牌影响力也在逐步加强。五粮液中价位产品主要包括品牌经销商事务部的“金六福”、“浏阳河”和“五粮春”，自营品牌部的“五粮醇”以及“五粮神”等，其中，“五粮春”和“五粮醇”价位偏高，“浏阳河”、“金六福”居中。

　　作为五粮液的一个主要子品牌，“五粮醇”2006年全年销量预计在1.5万吨左右，同比增长50%以上。“五粮春”的口碑一直不错，目前年销量在4500吨左右，增长幅度较小，但作为与“剑南春”定位最相似的品牌，其推出的目的就是为了遏制竞争对手的发展。

　　目前，五粮液也有意拉高“金六福”、“浏阳河”的市场终端价格，特别减少了“金六福”一星到三星的供应量，并且明确提出对经销商的出售价格进行考核。今年的考核价格较上年提高30%，从而抬高毛利率。

　　与此同时，五粮液加大了产品结构调整的力度，缩减了低档品牌销量，砍掉销量较大的“火爆”品牌，对“干一杯”、“三杯爽”等低价位品牌也进行了大幅压缩。今年5月上旬，五粮液对部分中低价位产品出厂价格提价5%至60%，“尖庄”的出厂价更是由3元/瓶大幅提高到5.5元/瓶，提价幅度超过80%。提价策略取得了明显的效果，提价前每1万吨“尖庄”亏损额约在5000万元左右，提价后，预计将减少3万吨的销量，减亏约1.5亿元。

　　在两次提价后，五粮液2006年前三季度共销售白酒9.45万吨，实现销售收入59.55亿元，同比增长19.87%，实现净利润10.18亿元，同比增长32.55%。业绩的提升，昭示了五粮液始自2003年提价以来的调整已经结束。

　　而此前，部分市场人士一直认为五粮液在2003年的提价策略是一个大的失误，由此导致了2004年销售量的下滑，但提价可能是公司的一个无奈选择。

　　2003年，由于配股项目的实施完毕，五粮液的产能随之大幅增加，新车间需要熟练的技术工人，必然从老车间抽取熟手，希望形成“以老带新”的格局。但白酒酿造特别是浓香型白酒的酿造是通过技术工人的不断尝试来区分基酒的品质，工人的技能有着非常重要的作用，熟练工人的分流必然导致高档品牌“五粮液”产量的下滑。

　　作为白酒行业的龙头，五粮液可能也预料了“五粮液”产量的下滑，但迫于每年的考核又要继续，因此不得已而做出了大幅提价的决定。另一方面，2003年竞争对手的“水井坊”、“国窖1573”等高档酒的推出也迫使五粮液提价，以维护高端品牌的形象。

　　因此，2003年的大幅提价是五粮液的无奈之举，谈不上是失误。而且，尽管提价之后，2004年五粮液的销量大幅下滑并延续至2005年，但2004年五粮液的销售收入仅下滑0.63%，而净利润却增长了17.78%。

　　内外部因素良好

　　2003年至2005年，国内白酒行业的销售收入同比分别增长9.97%、12.41%和17.89%，而伴随着提价策略在多数酒类公司的实施，白酒行业利润的增长更快，分别达到30.28%、38.82%和24.77%。同时，亏损企业的比重也在迅速下降，由2002年的27.97%下降至2005年的16.70%。

　　进入2006年，白酒行业收入和利润仍然保持了近几年的高速增长，今年1至9月份行业销售收入和利润分别达到了654亿元和69亿元，同比分别增长28.50%和30.16%。而导致白酒行业景气的原因不外乎两点：一是人们收入水平的快速增长导致餐饮消费的增长；二是收入水平的提高导致中高档白酒消费能力的增强。

　　在良好的外部环境下，五粮液在与全行业快速增长的同时，也加快了对公司结构的调整。

　　首先，取消了“拖带酒”政策。五粮液的“拖带酒”政策原是五粮液为了奖励促进子品牌产品的销售，比如销售400万元的“尖庄”就奖励1吨“五粮液”，而这1吨“五粮液”的价格仅为88元/瓶，这种政策导致了五粮液市场价格体系的混乱。

　　2005年末，五粮液取消了“拖带酒”政策，到目前为止，市场上的“拖带酒”已近乎绝迹，市场价格的“倒挂”现象也鲜有发生，价格趋于平稳。同时，五粮液高价位产品的毛利率也得到了提升，今年前三季度，五粮液高价酒毛利率达到71.50%，同比上升8.68个百分点。

　　其次，缩减品牌，“五粮”系列重点品牌投入更为突出。五粮液大幅缩减旗下诸多品牌，提出“1+9+8”品牌战略，即将产品结构调整为“五粮液”1个世界级品牌、9个全国性品牌和8个区域性品牌。在此前，虽然多品牌带动了五粮液的销售，但过多的品牌却导致市场投入的摊薄，效果并不好。而缩减品牌后，五粮液可对核心品牌进行重点培育，进而重点突破，然后再带动其他品牌的销量。

　　同时，五粮液的销售体制也由片区经理制转变为品牌经理制。五粮液成立了总经销事务部、五粮液品牌事务部和自有品牌事务部，销售人员按照品牌分配。品牌经理制有利于营销费用的合理分配，减少片区经理制导致的重复投入状况。品牌经理制实施的最大好处就是更有利于营销人员对各自品牌的管理，蹿货的现象大为减少。

　　关联交易折价过大

　　2005年第四季度，五粮液主营业务收入、利润都出现了较为异常的情况，通常白酒企业的销售旺季在每年第一和第四季度，根据通过对五粮液和同类型企业泸州老窖的统计显示，通常第四季度的销售收入是第一季度的70%至80%。

　　而2005年的第四季度，五粮液的销售收入只有第一季度的59%。高价位酒的主营收入仅为3.48亿元，远低于正常水平。同时，其第四季度的营业费用率高达23.25%。

　　公司对此解释，由于2005年第四季度是取消“拖带酒”政策的最后一年，因此在当年12月中旬的经销商大会上对经销商的奖励增多。同时，五粮液在当年第四季度给每位员工发放了一次性奖金，造成了公司费用的大幅上升。

　　今年第四季度，尽管五粮液仍会存在经销商奖励兑现的压力，但预计再次出现异常现象的可能性并不大，预计今年第四季度的费用分配将处于正常。

　　目前，五粮液已经完成经营调整，未来的业绩将保持快速的增长，但五粮液却是A股市场种估值最低的白酒类龙头企业，相对其他酒类龙头公司的折价仍过大，与其在行业内的地位极不匹配。

　　虽然，这种折价的产生是因为五粮液的关联交易给市场带来的不确定的预期，但公司通过关联交易将利润转移的程度已不可能恶化。相反，关联交易的解决将带来利润的回流。这样折价也将逐步缩小直至消失，市场也应该给五粮液予以溢价。

　　根据绝对和相对的估值结果，基于较为保守的预测，海通