福田引奔驰入室尚有变数 增发价格低于预期

　　面对25%合资线的限制,福田汽车希冀通过定向增发,先期实现戴克“战略持股”24%，但不确定能否获批

　　本刊记者 朱晓瑾/文

　　历时3年,福田汽车(600166)终于在与奔驰的商用车合作方面迈出了实质性的步伐。

　　11月30日,福田汽车发布公告拟定向增发约4.26亿股新股,发行价格为每股2.75元,总计可募得资金约11.72亿元。

　　值得注意的是,此次增发的对象,除了福田汽车的实际控制人北京汽车工业控股有限责任公司(下称“北汽控股”)外,还有境外战略投资者戴姆勒-克莱斯勒股份有限公司(下称“戴克公司”),两家将分别认购1.29亿股、2.97亿股。增发后,福田汽车的总股本将由目前的8.11亿股增至12.38亿股,北汽控股和戴克公司分别持股34%和24%,分列第一和第二大股东。

　　戴克公司在2003年即与北汽控股签订了合作协议,但因政策限制,双方的合资合作协议自签订之日起即陷入僵局。此次,外界普遍把福田汽车的定向增发视为双方实质合作的起点,福田汽车将借战略投资回避产业政策而实现合资。

　　回避政策障碍

　　与通常增发事项担忧方案设计本身的定价、投资项目等能否获得股东批准不同,福田汽车此次定向增发可能存在的一个变数是有关方案能否获得有关部门的通过。

　　《汽车产业发展政策》规定:同一家外商可在国内建立两家(含两家)以下生产同类(乘用车类、商用车类、摩托车类)整车产品的合资企业,如与中方合资伙伴联合兼并国内其他汽车生产企业可不受两家的限制。境外具有法人资格的企业相对控股另一家企业,则视为同一家外商。

　　而此前,戴克公司在商用车领域已经分别在与福建汽车集团(下称“福汽集团”)和江苏亚星集团(下称“亚星集团”)合资建厂,这无疑将影响戴克公司在华寻找合作伙伴的进一步扩展。

　　分析师担忧政策对有关外资合作的规定,可能使得戴克公司再次因合资名额限制而不具备相应的资格,从而导致福田汽车的增发方案不被商务部批准。

　　“定向增发不同于建立合资公司,性质仅仅是外商投资企业。”福田汽车党委副书记赵景光说,有关合资名额的限制并不适用于这次增发。福田汽车公告中亦称戴克公司为境外战略投资者。福田汽车金融事业部有关人士称,戴克公司参与定向增发仅可以获得24%的股权,“只要股权比例低于25%,不触及合资线,就可以往战略投资方面靠。”

　　2005年底,商务部、证监会等五部委联合发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》,福田汽车希望能够借此政策获准增发。但是,面对对外资收购日益严格的审批,这仍可能只是一个冰面上的芭蕾。

　　近年以来,在新一轮全球并购中,中国成为争夺的重点,商务部对外资参股项目的审批却日益严格。不久前,苏泊尔(002032)就因为法国SEB集团的并购最终引至国家商务部召开听证会。

　　虽然,此次福田汽车增发给戴克公司24%的股份不涉及控股权的转让,并且距大股东的持股比例仍低10%。但是,外界担心当此风口福田增发能否获批仍是“势所难料”。

　　实现合资的最终图谋

　　“福田汽车眼下只是通过参股和技术合作来回避产业政策的限制,与戴克公司合资建厂才是其最终目的。”分析人士认为,戴克公司以战略投资者身份进入,是福田汽车曲线合资的权宜之计。

　　根据福田汽车2003年9月10日的公告,戴克公司与北汽控股签有一份长达20年的合作计划,合作总金额达12.1亿美元。内容包括:福田汽车与戴克公司在商用车领域进行战略合作;戴克公司收购福田汽车部分法人股,共同组建中、重型卡车合资公司;讨论大、中型客车业务合作的可能性等。

　　“原来的计划是北汽控股向戴克公司转让福田一部分股份,不过现在是北汽控股和戴克公司同时参与定向增发,从而使戴克公司获得公司的股份。”福田汽车有关人士称,根据2003年的合作计划,戴克公司和福田汽车在开展产业合作前,首先需要持有福田汽车的股份,现在只不过是获得股份的形式发生了改变。

　　“现在戴克公司参股公司是以境外战略投资者的身份进入公司,是合作的前期,还谈不上产业合作。”上述人士称。产业合作才是戴克公司与福田汽车的最终目的。

　　在披露了与戴克公司的合作计划后,福田汽车于2004年就开始为合资寻找可能的路径。从亚星集团手中收购亚星奔驰客车公司(下称“亚星奔驰”)的股份,取代亚星集团从而实现与戴克公司的合作是福田汽车最初的思路。

　　亚星集团是国内早期行业领先的客车厂商。1997年3月,亚星集团以其旗下最优秀的资产与戴克公司合作成立了亚星奔驰,双方总投资9550万美元,各占一半股份。此后,亚星集团又以余下资产发起设立了亚星股份(600213)。

　　合资后的亚星奔驰因与亚星股份产品重叠、内部相互竞争等问题,使得合资企业的状况很不理想。2002年9月,戴克公司、亚星集团与扬州市政府签订了新的合作协议,规定亚星奔驰和亚星股份各自产品的具体类型,避免内部竞争,但却仍未能使两者看到盈利的曙光。为此,戴克公司急于从亚星奔驰抽身,甚至于不惜倒贴数千万欧元作为代价。

　　如果福田汽车顺利收购亚星集团对亚星奔驰的持股,则可以在严格的政策限制框架内完成合资伙伴的转移,被视为优选之作。为实现这一方案,福田汽车曾在2004年至2005年间与亚星集团付出了艰苦的谈判努力,但到2005年底,谈判终因价格问题而搁浅,福田汽车的努力彻底宣告失败,只有等待戴克公司的退出。

　　而就在两个月前,亚星奔驰新任总经理李晓向外界透露,戴克公司已从6月份起放弃对亚星奔驰的管理,仅负责技术支持和财务监督。但有消息称,戴克公司同时承诺在两年之内将保有在亚星奔驰的股份,若对将来的业绩仍不满意,才选择全面退出。

　　“戴克公司从亚星退出只是时间问题，”福田汽车有关人士对此颇有信心。

　　天相投顾分析师陈桥宁认为,戴克公司在华的另一合作项目也不是铁板一块。

　　戴克公司与福汽集团的合作项目实际上并没有股权关系,所谓的福建奔驰项目(东南汽车通过技术许可方式代工克莱斯勒的MPV)是由福汽集团与一家香港投资公司以1:1的股比合资组建的。戴克公司并没有直接参与这个项目,只是这家香港投资公司是台湾“中华”汽车和戴克公司的合资公司,且双方股权比例相同。

　　“戴克公司的福建项目变数也非常大。”陈桥宁认为,此前因为戴克公司是三菱汽车的控股股东,以及三菱与台湾中华汽车之间的参股关系,福建项目也是福田汽车的合资障碍。但是,戴克公司已经于2005年底转让了所持三菱汽车的全部股权,与福建项目已渐疏远。

　　增发价格低于预期

　　“方案应该能够通过。”对12月18日的股东大会表决,福田汽车有关人士显示了信心。据其透露,自定向增发方案公告后,公司与股东积极沟通。尽管个人股东居多,但是多年的持股使得持股量较大的个人股东与公司的联系较多,沟通尚属通畅。

　　然而,对于此次每股2.75元的定向增发价格,几位个人投资者则表示定价太低,此前市场的预期是每股3元到3.5元的价格。

　　“市场虽然已经预期到了福田汽车的定向增发,但大股东如此大比例地参与定向增发仍超出了市场预期。”申银万国分析师王智慧认为,3.55亿元的资金对现金流状况并不理想的北汽控股来说不是小数。参与定向增发可以保持大股东的控制权,但却由此导致增发价格低于市场预期。

　　福田汽车上述人士却表示,增发价格定符合相关规定。低于预期的主要压力还是来自戴克公司方面。“戴克为获得公司24%的股份已经付出超过8亿元的资金,增发定价每高出一毛钱戴克就要多付出4000多万元。”

　　对于北汽控股和福田汽车而言,“首先是求合作,而不是要增发”,高价融资不是此次增发的主要目的。并且,在福田汽车内部,增发和合作也分别由两个不同的部门负责——增发事宜由金融事业部负责,合作事宜则由国际合作部负责。

　　戴克战略投资的合理估量

　　福田汽车是中国最大的商用车生产企业,每年销售收入近200亿元,但却没有确立证券市场中商用车板块的领头羊地位,市值不足30亿元,前十大流通股股东鲜有机构投资者。2005年,福田汽车更是出现了其上市后的首次亏损,与戴克公司合资是其扭转业绩以及重塑股市形象的一次契机。对此,大部分券商分析师对此给予了正面肯定,但并不认为福田汽车可以迅速由此扭转局面。

　　“我们不能确定福田汽车能否突破相关产业政策,即便突破,我们也并不看好公司的长期发展。”光大证券分析师赵雪桂在报告中称。

　　赵雪桂认为原因有三:一是福田汽车是“市场份额导向型”公司,始终不能把“份额领先”转化为“利润领先”;二是在中国目前的合资商用车公司存在产品性价比不佳的痼疾,成功的案例目前只有江铃汽车(000550,福特参股30%)一家;三是中国重汽(000951)以及潍柴动力(2338.HK)参股(将来可能控股)的陕西重汽,两家股东各自控制了重要的重卡零部件资源,已经成为标准重卡行业的领导者。福田汽车虽加大对欧曼重卡的投资,以及与戴克公司在重卡领域的进一步合作,但前景却并不明朗。光大证券维持了对福田汽车的中性评级。

　　平安证券分析师姚宏光表示,拥有全球最大规模商用车的戴克公司至今没有进入中国蓬勃发展的重卡市场的一个重要原因,就是建立直接的整车制造合资公司缺乏竞争力,这主要是由于产品价格无法与国内高度国产化的重卡产品竞争。双方技术合作的重要一步可能是成立重卡

　　“福田汽车可以说是进入了一个全新的发展里程。”陈桥宁则将福田汽车的投资评级由“增持”调升为“买入”。他认为,戴克公司的入股打开了福田汽车的长期发展空间。此前,福田汽车的产品主要集中在中低端市场,引入奔驰品牌后,产品结构向上延伸能够突破制约赢利的短板。福田汽车可以借原有的大量中低端产品形成产品金字塔的塔基,通过规模效应摊销成本;新引入的中高端产品构成塔尖,用以赚取利润。同时,一直困扰福田汽车的公司治理问题也可能由此改变。当然,陈桥宁对福田汽车的增长判断,离不开公司在提高核心部件自制能力方面的战略调整。