大商休克：股权激励缺失下的苦肉计

　　本报记者 汪恭彬 上海报道

　　尽管中金12月份策略报告中仍将大商股份(600694.SH)列入稳健型组合，并继续给予推荐评级，但一场突如其来的“管理层阳谋”让中金措手不及。

　　12月5日，中金的客户们开始疯狂抛售大商股份。中金上海陆家嘴东路营业部当日卖出9096万元，合276万股大商股份。

　　中信证券营业部和广发证券营业部也纷纷看空，分别甩出8700万元和4600万元大商筹码。在机构“合力”做空之下，大商“猝死”，继12月5日跌停后，12月6日继续下挫，一度跌停，尾盘收于29.38元，跌6.64%。

　　这一切的矛头都指向12月5日大商股份发布的一则公告。围绕这则公告，一场机构和管理层之间的博弈盛装出场。

　　机构博弈

　　12月5日，大商股份发布公告称，拟以5.0257亿元收购大商集团旗下大连商场的房产。按照35年摊销年限计算，该笔巨额支出将直接带给上市公司每年1500万元的费用。

　　大连商场的房产原属大连市国土资源和房屋局，大商上市后，一直向对方租赁，每年成本不到1000万元。

　　11月29日，大连市国土资源和房屋局将大连商场过户给大商集团，后者基于规避关联交易等考虑，以评估值5亿元的代价出售给股份公司。

　　由于大商集团实际掌握大商股份23.80%的股权，因而构成关联交易。

　　对于这项关联交易，中信证券行业分析师陈宸说，它将不会给大商的收入和利润造成太大影响(陈预计大商2007年主营收入和税前利润分别为148亿元和6.66亿元)，其带来的直接结果是公司9.8亿元现金流中，有5亿元要流出，替换为价值5亿元的房产。

　　“这或许要影响大商的未来发展。”陈说。

　　但这并不是关键因素，陈说，隐藏在背后的是，为何不是大商股份直接从大连市国土资源和房屋局受让房产，而需要大商集团作为中介？

　　对此，大商股份证券部的人士表示，“并不能事事都考虑股份公司的利益，而忽略了集团。”他承认，集团从政府获得该块房产的成本很低。

　　还有更深层面的因素。

　　北京一家基金公司的投资总监说，交易本身尽管不会影响公司业绩，公司基本面也不会发生变化，但管理层祭出这样的“杀招”，显然是因为管理层的激励没有到位。

　　他说，大商的改制和股权激励一直没有完成，客观上管理层没有推高股价的欲望。而在股权激励计划实施之前，管理层是希望打压股价，试图降低未来认股权的行权成本。

　　“我们看到了这一点，因而10月份之后，就从重仓股中剔除了大商股份，不陪它玩了。”上述投资总监说。

　　市场也赞成这样的观点。

　　12月5日公告出笼后，股价就应声下跌，其间试图收复失地，但至尾盘时，仍被牢牢打在跌停板上，放出3.7亿元的成交天量。次日，机构杀跌兴趣不减，再挫6.64%，两日蒸发市值16亿元。

　　据称，一直看好大商的中金分析师郭海燕也对此项收购流露出不满之意。深圳一家重仓的基金公司投资总监说，“中金突然改变了态度。”

　　而易方达的一位基金经理则干脆表态，“大商太不像话了！”

　　猝死之谜

　　多位重仓的基金经理表示，将对该项关联交易投反对票。

　　易方达上述基金经理说，10月份之后就开始对大商股份减仓，但大商突然抛出收购事项，仍令基金不满。

　　有基金经理称，此项收购涉嫌向集团输送利益，而造成不透明操纵的根源在于，管理层的利益和股东利益仍未达成一致。

　　一位投资总监举例称，深市一间通讯类上市公司，在股权激励计划推出前，不断出利空打压市场，但当它的激励计划出台后，管理层利益和股东利益一致了，此前隐藏的利好便开始不断释放，股价也乘上了向上的扶梯。

　　大商也要步其后尘吗？

　　“这几乎是肯定的。事实上，A股中很多上市公司都有这样的情况，这让机构颇感为难。”

　　出局成为一些机构的选择。

　　比如中金、广发和中信的席位，此前他们的分析师都是大商优异业绩的鼓吹者。但这次收购，令他们暂时改变了方向。

　　而这样的事情，在资本市场上并不鲜见。

　　上海一家基金公司的投资总监说，大商的案例实际上是上市公司管理层执行了“错误”的战略，而与桀骜不驯的投资者关系交恶，引致机构反感，进而降低了上市公司的估值水准，股价下跌，市值蒸发。

　　雅戈尔(600177.SH)、福耀玻璃(600660.SH)也是这样的案例。前者被房地产高额利润吸引，虽实业上获得一定收益，但其估值也从服装类的40倍PE降低到服装、地产类公司的不到20倍PE，市值减少超过了房地产的收益。

　　而后者则是由于投资浮法玻璃的战略有误，最终将公司逼上现金流缺乏的窘境，不得已引入高盛。

　　“大商的关联收购，虽然不会导致公司业绩的变化，但它的性质却和上述公司相当。”这位投资总监说。

　　大商证券部的内部人士称，“很多基金都反应强烈，比如有些基金提出可以考虑用定向增发的方式来替换收购。”

　　如果把市值流失只当作纸面财富的话，那么，关联收购可能还未伤到大商。

　　而一些机构也再次阐明他们推荐的观点。

　　平安证券分析师刘莉莉称，按照大连商场所处的位置，大商以5亿元代价收购并不昂贵，其替代方案——租赁，如果按照市场行情，租金是每年3400万-4500万元，不排除未来集团提高租赁价格的可能。

　　对于市场的过激反应，刘说，这恰恰给市场提供了一个较好的介入时点。不过，她也表示，大商集团改制能否成功，包括管理层激励计划能否顺利推出，将成为公司业绩成长的分水岭。

　　“只能说现在价格不高，但是否还会创下新低，不好判断。”中信证券分析师陈宸说。陈仍然维持大商42.27-44.23元的目标价。