银河证券：平高电气增长趋势明确的龙头

　　投资要点：

　　公司目前产品需求旺盛。作为国内高压开关三大基地之一，受益于行业景气，公司的经营处于历史上最好时期。公司06年承接订单又创历史新高。其中本部订单余额可以满足未来1-2年的生产任务；子公司平高东芝订单余额，按目前产能需生产2-3年。

　　随着产能释放，08年的业绩爆发式增长可以期待。由于市场需求旺盛，公司本部和子公司平高东芝都制定了产能扩张计划，并已经付诸实施。根据公司本部的产能扩张计划，公司到2008年计划收入达到20亿元，较目前增长50%；平高东芝通过二期工程的实施，产能提高一倍，预计2008年，收入可以达到20亿元。按照目前公司本部和平高东芝的销售净利率水平，公司本部净利润可以达到1.2亿，平高东芝按50%的股权贡献投资收益2亿元。公司在08年每股收益可以达到0.91元。

　　公司特高压项目将使公司抢占高压开关制高点。为配合国家建立特高压电网工程，公司于06年8月启动了特高压项目。公司的特高压开关项目将在2008年初完成，完成后可以生产一直到1100kv的全系列高压开关产品；09年后，随着国内特高压工程的全面启动，特高压开关将成为公司的重要增长点。

　　公司销售模式改变引起营业费用大增，预计在07年以后会恢复正常。公司在06年适应市场状况调整了公司的销售模式，由以前的代销改为直销，同时为了稳定原有的销售对象，仍然利用原有代销关系，暂时支付一定代销费用。销售队伍的扩大和额外支付的代销费用造成了公司营业费用的超常增长，预计这仅仅是暂时的，07年以后，营业费用的增长会恢复正常。

　　思源电气不太可能控股公司，但是作为战略投资者会改善公司治理结构。调研中了解到，目前平顶山国资委、平高集团、思源电气和科瑞集团正在协商转让比例问题，公司被思源控股的可能性较小，平高集团控股公司的格局不会改变。但是不管如何，思源成为第二大股东，作为战略投资者，对公司治理结构的改善是可以期待的。

　　目前股价低估，给予推荐评级。公司作为国内三大高压开关厂之一，在高压领域具有很强竞争力，在电网投资稳步增加，高压开关需求旺盛的背景下，2010年以前，公司的快速增长都是可以期待的。预计公司06、07、08年的每股收益分别为0.42元、0.59元和0.88元，我们认为公司07年的合理市盈率在30倍，目前公司股价被低估，给予推荐的投资评级。

　　公司也存在现金流紧张，特高压输电网失败的风险

　　一、公司概况

　　平高电气是国内三大高压开关厂之一，近些年在与日本东芝合资中，生产工艺水平、技术和管理水平有了很大提高，产品档次渐渐向进口产品靠拢。

　　公司主营高压开关，具体分为隔离开关、断路器和组合式封闭开关(GIS)，其中组合式封闭开关其实是把隔离开关、断路器及电流、电压互感器集成到一起，是原有分离式高压开关的升级产品，优点在于节省场地，缺点是价格较贵。

　　二、公司目前产品需求旺盛

　　发电机所发电力出厂后，凡经过主设备的地方，前后至少都要用一组高压开关(详见下图)。因此高压开关是电力系统中使用最多的设备。电网投资的增加，高压开关受益最大。

　　从05年开始，由于电网投资的增长，我国输变电设备需求快速增长，尤其是占电力设备很大比例的高压开关增长更快。

　　受益于行业景气，作为国内高压开关三大基地之一，公司的经营也处于历史上最好时期。调研中了解到，公司06年承接订单又创历史新高。其中本部订单余额可以满足未来1-2年的生产任务；子公司平高东芝订单余额，按目前产能需生产2-3年。

　　公司目前最大的问题是产能存在瓶颈。子公司平高东芝限于产能，目前对于利润较薄的产品已经不再接单。

　　三、随着产能释放，08年的业绩爆发式增长可以期待

　　由于市场需求旺盛，公司本部和子公司平高东芝都制定了产能扩张计划，并已经付诸实施。

　　根据公司本部的产能扩张计划，公司到2008年计划收入达到20亿元，较目前增长50%；平高东芝通过二期工程的实施，产能提高一倍，预计2008年，收入可以达到20亿元。按照目前公司本部和平高东芝的销售净利率水平，公司本部净利润可以达到1.2亿，平高东芝按50%的股权贡献投资收益2亿元。预计，公司在08年每股收益可以达到0.91元。

　　四、公司特高压项目将使公司抢占高压开关制高点

　　公司于06年8月启动了特高压项目，以配合国家建立特高压电网工程。公司希望通过上特高压开关项目大大改善试验条件和设计条件，从而形成国际一流的生产条件，掌握特高压的核心技术，占领高压开关的制高点，摆脱在普通高压开关的激烈竞争，形成公司在高压开关高端产品领域的竞争优势。

　　公司的特高压开关项目将在2008年初完成，完成后可以生产一直到1100kv的全系列高压开关产品，预计08年将完成国内首条特高压输电工程所需开关。09年后，随着国内特高压工程的全面启动，特高压开关将成为公司的重要增长点。

　　五、预计公司未来毛利有进一步提升空间

　　由于公司主要原材料钢材、铜铝等金属价格的高位回落，还有生产规模的扩大，规模效应的发挥，集中采购也可以降低成本，预计公司的毛利有进一步上升的空间。

　　六、相对其他高压开关厂，公司产品结构均衡

　　公司的产品目前封闭式组合电器占约60%，敞开式断路器占20%，隔离开关、接地开关约占20%。公司近些年由于GIS需求旺盛，增加了GIS的生产，未来隔离开关和接地开关的增长前景也会很好。相对于另两大开关厂西开和沈开仅有GIS产品，公司有产品结构均衡的优势。

　　七、公司销售模式改变引起营业费用大增，预计在07年以后会恢复正常

　　公司在06年适应市场状况调整了公司的销售模式，由以前的代销改为直销，同时为了稳定原有的销售对象，仍然利用原有代销关系，暂时支付一定代销费用。销售队伍的扩大和额外支付的代销费用造成了公司营业费用的超常增长，预计这仅仅是暂时的，07年以后，营业费用的增长会恢复正常。

　　八、关于思源收购公司第二三大股东的股份

　　调研中了解到，目前平顶山国资委、平高集团、思源电气和科瑞集团正在协商转让比例问题，公司被思源控股的可能性较小，平高集团控股公司的格局不会改变。

　　但是不管如何，思源成为第二大股东，作为战略投资者，对公司治理结构的改善是可以期待的。

　　九、业绩预测及投资建议

　　公司作为国内三大高压开关厂之一，在高压领域具有很强竞争力，在电网投资稳步增加，高压开关需求旺盛的背景下，2010年以前，公司的快速增长都是可以期待的。

　　预计公司06、07、08年的每股收益分别为0.45元、0.59元和0.91元，我们认为公司07年的合理市盈率在30倍，目前公司股价被低估，给予推荐的投资评级。

　　十、特别风险提示

　　1.现金流风险

　　国内电网资产基本上被国家电网公司和南方电网公司两大电网公司垄断，相应输变电设备的主要采购方就是以上两大公司。由于电网公司的强势地位，一向在采购电力设备时先发货再付款，造成应收帐款居高不下，给输变电设备企业带来很大资金压力，公司也不例外。

　　2.国内特高压项目失败的风险

　　国家电网和南方电网力推特高压输电骨干网，虽然准备很充分，但是由于是全世界第一次特高压大规模商业应用，也存在失败的风险。