长江电力估值应至少提高10%

　　不同估值方法下，长江电力目前的股价均被低估，其股价仍至少应有10%以上的提升空间

　　本刊特约作者 袁晓梅/文

　　目前，证券市场持续创出新高，电力股洼地效应的显现，而在股指期货即将推出的背景下，蓝筹股面临着估值的溢价，其投资价值应得到市场重视。

　　作为国内最大的水电公司，长江电力(600900)相对于环保成本日益上升的火电公司，环保成本优势明显，公司长期竞争力和资源价值被市场所低估。而对长江电力的投资，不仅需要结合市场整体走势的判断，以及公司的基本面，更需要关注是否有其他超出市场前期预期之外的东西。

　　收购进度和效率

　　从估值角度看，应对一般的三阶段DCF(现金流贴现)及DDM模型(股利折现)进行适度优化，以符合长江电力资本支出期限较长，经营存续期也较长的客观事实。

　　此前，市场对于长江电力的业绩预测大多基于公司较为均衡的收购进度安排。2005年，长江电力股改方案中推出股本认购权证，具备再融资特性，但直到2006年5月，认购权证的实施时间和价格才明确。造成2006年长江电力收购未能如期进展，打破了市场关于公司稳定成长的预期。

　　2006年9月，三峡大坝开始第二阶段的蓄水，目前蓄水已经达到156米，计划2009 年三峡右岸电站12台机组投产前，大坝蓄水高度将进一步抬高到175米。随着蓄水位不断抬高，库容增加带来的防洪能力的提高以及季节调节效应将使得丰、枯季节机组出力都有所提高，对于水电机组出力将产生正向拉动作用。

　　预期2007年、2008年长江电力将会继续对三峡机组进行收购，2007年总计投产的三峡机组将达到20台，长江电力如果采用比较均衡的收购进度，每年将收购2-3台机组。

　　2007年，长江电力股本权证实施后可以筹得65.70亿元资金，流通股股东参与股本权证认购的前提是股价需在7.15元以上，否则三峡总公司将自行实施收购，资金压力较大。

　　从现金流情况而言，长江电力在2007年实施3台收购具备现实可行性。2006年，长江电力未实施收购，账上现金较为充裕，2006年底经营性现金流可达70亿元，加上出售建行股权获得的现金，公司从资金安排上有能力实施3台机组的收购计划。

　　预计长江电力2008年、2009年经营性现金流入将分别达到75亿元和85亿元，加上其他结构性融资方法，公司可以较为轻松地实施2台机组的收购。2010年之后，16台以上的机组每年产生的经营性现金流将能够满足公司每年收购2台机组的负债型收购。

　　长江电力上市招股说明书中预测，未来26台机组全部投产后，年均利用小时为4660小时。2005年，我国水电机组的平均利用小时为3642小时。

　　三峡26台机组的发电功率和流量较为匹配，远高于一般水电机组的利用小时。预计，三峡机组实际利用小时较招股说明书中的4660小时乐观，平均机组利用小时可能达到5000小时以上，保守预测也在4800小时。未来三峡蓄水到176米高度后，较高的水位和丰沛的流量有助于保证丰水期机组的利用小时。

　　目前股价估值过低

　　在对未来收购进度、机组利用小时进行预测后，按照3.6%的无风险利率，8.5%的市场风险溢价，8.04%的加权资本成本，1%的终期成长率，67%的目标债务比率下，DCF估值结果为8.70 元。

　　长江电力靠收购母公司资产拉动业绩增长的成长方式透明稳定，WIND咨讯显示，最近100周长江电力

股票beta值为0.55，计算得出加权平均资本成本仅为6.85%，显著低于A股市场平均水平。A股市场上一般投资者们对风险和收益的要求均较6.85%为高，偏好超额收益的多数A股市场投资者很难因为股价稳定，风险较小而给予长江电力合理的溢价。

　　长江电力在

股权分置中承诺，2010年之前公司每年的分红收益率不低于65%，采用DDM估值，假设2010年之后公司的分红收益率仍保持在65%。

　　由于长江电力的经营性现金流在2010年之后将会逐步增加，公司盈利能力不断提升，在考虑1%的终期成长性的情况下，2010年之后65%以上的分红收益率是相当保守的。在上述假设下，考虑年8.04%的折现率，长江电力DDM估值的结果为7.43 元。

　　虽然，长江电力上市IPO时称将在2015年之前完成全部26台三峡机组的收购。但从实际情况看来，公司的收购进度并不均衡。收购放缓会对公司短期内的业绩增长产生影响。结合三峡总公司“十一五”期间的资金需求来看，未来很可能出现收购进度年度间不均衡以及收购加速的现象。通过结构化的融资方式，不过度摊薄股本的收购加速对于公司的估值有提升作用。

　　由于水电生产企业后期现金流将会更加充沛，长江电力目前的ROE(净资产收益率)水平和ROIC(已投资本回报率)水平远远高于债务成本。因此，在风险可控的背景下，加大债务融资的力度，后期多采用承债式收购对于公司降低WACC(加权平均资本成本)，从而提升估值会产生积极影响。

　　DCF估值中，如果其他假设前提不变，提高资产负债率到50%，那么长江电力的估值将有大幅提升，将达到11.61元。

　　而出于谨慎考虑，绝对估值假设中对于长江电力的终期成长性的估计较为谨慎。事实上，即便不考虑三峡总公司后继开发的金沙江水电站的4个电站，长江电力日益壮大的实力会使得它具备与国民经济发展以及相应的

能源需求相匹配的成长性。考虑到1%-1.5%的终期成长性，以0.60-0.80的beta值区间，长江电力的合理估值的区间在8.07元-10.69元之间。

　　而如果长江电力收购三峡机组进度加快，2007年至2010年分别收购6台、6台、6台，2台三峡机组，采取的融资方式分别为认股权证、配股以及新增贷款，资产负债率在50%以下，长江电力合理估值将进一步提升至12.41元。

　　综上，不同估值假设下长江电力价值区间在7.43元-12.59元之间，而截至11月22日，长江电力二级市场股价为7.86元，远低于合理估值区间的中枢。距8.7元的目标价位也有10%的差距。

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