绿城三级跳：从捉襟见肘到坐拥9亿

　　编者的话

　　始自去年的调控让众多房地产企业遭受“资金寒流”。但在国际资本市场上，中国房地产概念仍受热捧。从广东富力地产掘金海外，到浙江绿城从国际投资者手里“挖出”9.4亿美元，中国房地产企业开始“引进来，走出去”，延长资金链条，缓解资本压力。这些先行者“找钱”的秘诀是什么？绿城如何在短短一年内实现9.4亿美元的融资？

　　本报记者 万云北京报道 借助资本市场的支持，大型房地产商绿城中国(3900.HK)(以下简称“绿城”)，完成了从盛传的资金紧张到坐拥9亿美元现金的“惊险一跃”，创下2006年中国房地产商资本市场“融资之最”。

　　“有条件的房地产企业获得绿城这样的融资大有机会。”摩根大通中国区副主席刘小俞说，因为更多国际资本开始在中国寻觅合适的投资对象。

　　融资“三级跳”

　　2006年初，准备在沿海多个城市展开土地储备扩张的绿城，意识到即将面临资金瓶颈。此前，绿城已经开始谋求海外上市，但因为政策变化，通过红筹方式海外上市被搁置。在这种情况下，绿城的财务顾问摩根大通建议， 在IPO(首次公开发行)之前，以发行可转换债券(可转换债券 (Convertible bonds)：允许投资者在特定的条件下将债券转换成公司的其他证券，通常是普通股或优先股。)与私募融资结合的方式缓解资金压力。绿城管理层随后采纳了这一中国房地产企业从未运用过的融资手段。2006年1月18日，绿城通过配售可转换债券和私募股本，引进摩根大通和Stark Investment等国际战略投资者，募集资金1.5亿美元。

　　“这次融资，不仅解决了当时绿城急需的储备土地资金问题，两家国际知名机构投资者的进入，还为绿城下一步成功公募营造了非常正面的气氛。”刘小俞回忆。

　　其后半年，绿城仍积极推进海外IPO的各项准备工作。2006年5月17日，被称为房地产业再调控的《国务院关于促进房地产业健康发展的六点意见》(以下简称“国六条”)出台，房地产业融资环境再度收紧。但绿城和摩根大通充分调研市场情况后，决定继续推进原上市计划。

　　IPO前两周，承销商摩根大通开始派出分析员进行“预路演”，了解潜在机构投资者对公司基本面的熟悉程度，对哪些业务情况和财务状况最感兴趣。承销商和公司在此基础上，分析市场情况、同类公司股价表现、行业整体状况，结合公司所需要集资数额、潜在风险因素等，制订发行价格区间。随后，公司管理层进行为期两周的全球路演，阐述公司的投资故事，了解投资者的反应，并解答问题。

　　7月13日，绿城中国在香港通过IPO发行3.24亿股，占扩大后总股本的25%，定价为每股8.22港元，集资3.9亿美元。“由于绿城各方面处于行业领先地位，投资者对公司前景有信心。”刘小俞说。

　　上市后，摩根大通向绿城管理层提出再融资建议，包括高息债。“绿城的意愿是在不摊薄现有股东利益的前提下再次融资。”摩根大通项目负责人回忆。为避免摊薄每股盈利以及影响原始股权结构，11月3日，绿城面向固定收益投资需求的机构投资者发行高息债，再次融资4亿美元，并通过股东贷款和向内地子公司注资两种方式进入绿城的内地房地产项目。

　　刘小俞解释，发行高息债与绿城的行业特点非常匹配。“高息债是一个长达7年的长期资金，这种融资方法对资金量需求较大的房地产开发商来说有三点好处：不用在两三年内着急还债；不影响股东权益；随着人民币升值，将来美元还债还会减少支出。”

　　从可转债+私募到海外上市，再到发行固定利率的债券，绿城的融资三步曲环环相扣。“在三步曲中，第一步私募通过引进战略投资者入股，以及可转债在新加坡上市，为IPO营造了影响力。随后，成功的IPO又为下一步定息高级票据融资创造出良好条件。”刘小俞说，“由于公司明确发债所得资金将用于土地收购和房地产开发，因此其发行高息债的融资计划也得以顺利完成。从股本投资者看来，这也是有益于公司业务发展和未来收益的正面消息。”

　　“最重要是，在不到一年时间里，绿城尝试了不同的融资形式，吸引了不同类型的国际投资者，说明绿城已经在多个层面上被国际投资者广泛接受。”亲历绿城融资全过程的刘小俞评价。

　　曾经“不愿意上市”

　　在绿城融资三步曲中，摩根大通是幕后推手。刘小俞回忆，两年前，绿城董事长宋卫平和总经理寿柏年并不想上市，“他们认为自己手中的现金流不成问题”。在双方多次接触中，宋卫平逐渐接受这样一个理念：企业资金来源要有两个轮子，一是自身销售收入和贷款；一是从资本市场获得持续的资金支持。而企业只有登上更高的资金平台，才有更多机会收购和储备更多更好土地资源，在外资等房地产资本大鳄面前，竞标的底气才能更足。

　　2004年下半年，宏观调控开始，房地产企业贷款门槛陡然提高。彼时绿城正准备向全国拓展市场，原本不愁资金的宋卫平一下子感受到了“资金链”紧绷的压力。2005年初，绿城在竞标北京和青岛两块土地开发权的过程中，再一次深切感受到资金压力。此时，摩根大通为绿城设计了“首次公募前可转换债券融资结构”，以最快捷的方式为绿城融资1.5亿美元，成为绿城打开海外融资窗口的关键一环。

　　7月，绿城如期完成在香港公开发行股票的一切工作。美国华平投资、老虎基金，新加坡淡马锡、渣打银行亚洲基金等国际投资机构都成为绿城的股东，渣打更以策略性股东身份入股3.9亿元。其在香港公开招股部分获10倍超额认购。7月13日，绿城中国在香港联交所主板成功挂牌上市。当天，绿城中国股票收盘价8.75元，较招股价每股8.22元上升了6.45%。

　　绿城的高息债券融资最后公布的认购利息为9%，是选择认购区间中的最低价，这在高息债券的发行过程中是较为少见的。因为高息债券本身具备“高风险高回报”的特征，投资者购买高息债券的目的就是要得到高回报。刘小俞认为，绿城能够较低成本成功发行高息债，除了前期工作步步到位外，10月26日，标准普尔给予绿城中国“BB”的长期企业信用评级、评级展望为稳定的结论，也坚定了投资者对绿城高息债的信心—— 一般而言，由于违约风险高，高息债券在标准普尔(Standard & Poor's)和穆迪投资(Moody's)等机构的评级中分别处于BBB以下和BAA以下——虽然这种高回报债券是有风险的，但仍然是同类债券中风险偏低的。

　　绿城并非特例

　　在海外资本市场，中国概念近十年来一直为国际投资者追捧，但不同时期呈现阶段性热点。1997年开始是综合概念的红筹热；1999年至2001年出现IT和互联网狂热；2001年至2003年保险股风头强健；2004年至2006年则热捧银行和地产股。

　　2005年，以广州民营地产商富力地产(2777.HK)为代表的中国地产股在香港上市后，不断走高的股价频频刺激投资人对中国房地产概念的热情。其中，华平投资富力地产获得的超额回报更使很多观望中的投资者决意追随。尽管政策调控、“国六条”使内地房地产平添诸多变数，但对房地产概念的投资迟疑很快就被高回报预期淹没。

　　美国华平投资集团董事总经理费明之曾表示：“我们用本金投资富力、联想等国内房地产公司，对回报的预期是20%。”而德意志银行资产管理有限公司旗下的房地产、基础设施投资机构RREEF亚太区主管卡尔·鲁道夫(Kurt Roeloffs)说，他们承诺给投资人的回报标准是18%。对此，刘小俞认为：“18%～20%并非虚构，从房地产股已有的表现看，有的阶段甚至高于这一回报标准。”

　　正是这种高回报，使国际投资者对中国房地产的直接和间接投资趋之若鹜。据悉，这次绿城发行的4亿美元高息债的主要购买者，是对固定收益有强烈需求的长期投资者，例如养老金机构、资产管理公司。

　　此外，这次高息债40%的买家来自亚洲，欧、美买家各占30%。这与以往大多数亚洲高息债券都为亚洲投资者所购买稍有不同。一位驻纽约的股票分析师分析：“这说明已有很多欧美投资者关注中国房地产业的投资。”

　　“在投资者眼里，中国经济快速增长、消费者的收入增加以及市场需求增量，都是构成潜在回报的来源。”刘小俞分析，“如果一家房地产公司历史经营业绩非常好，财务数据健康，有很好的品牌知名度，管理团队具有土地储备眼光，开发的产品符合市场需求，而且已经涉足多个城市的房地产开发，再通过有经验的投行提供设计方案，就有可能成为受追捧行业的受追捧股票。”

　　“绿城并非特例，它只是开了一个先河。”刘小俞说。

　　相关报道

　　“投资中国房地产，我们承诺客户18%回报率”

　　访德意志银行资产管理公司RREEF亚洲区主管卡尔·鲁道夫

　　本报记者 万云广东珠海报道　继摩根、高盛、美林、瑞士一波等国际投行之后，11月8日，德意志银行旗下的RREEF公司——世界最大房地产和基础设施投资机构，宣布投资广东省珠海市中档大型民用住宅项目“中珠上城”，并以此为起点，正式部署进军中国房地产市场的商业计划。

　　记者为此采访了RREEF亚太区主管卡尔·鲁道夫(Kurt Roeloffs)先生。

　　《中国经营报》： RREEF如何分配投资资产？在全球范围内，你们的投资项目主要是哪些类型？

　　鲁道夫：RREEF在全球共有600亿美元的投资基金，另外还有70亿美元基础设施方面的投资基金。资金来源于不同类别的共同基金，以及按个人账户分设的个人投资资金。我们的投资项目非常广泛，包括英国的港口、罗马的宾馆、位于加利福尼亚的研究中心，芝加哥的大型商业楼群和澳大利亚墨尔本机场。此外，我们投资于全球的房地产股票。在进入中国之前，我们在亚洲已有房地产投资和房地产证券投资。在亚洲房地产和基础设施方面，我们已投资了90亿美元。“中珠上城”是我们在中国的第一个房地产投资项目，在这个价值2.25亿美元的项目中，RREEF占总投资的50%，来自澳门和内地的三家企业分别占总投资的25%、20%、5%。

　　《中国经营报》：对于中国房地产项目，你的预期投资回报是多少？如何评估投资风险？

　　鲁道夫：在对中国房地产投资上，我们对客户承诺的回报是18%。中国是一个新兴市场，我们认为投资这一地区房地产最大的风险是没有经验积累，评估所依据的数据不全面。另外，中国一些地方的决策不那么透明。此外，在世界上任何地区进行房地产投资，供求不平衡都会影响项目销售，所以，如何解决供需矛盾是我们遇到的第一大风险，其次是项目管理执行力风险，因此，我们会审慎选择当地的合作伙伴。

　　我们认为，新兴市场的投资回报率会高于美国和澳大利亚市场。中国最近对房地产的政策虽然有大幅度调整，但在我们看来，中国政府是希望把有限的资金投资到最需要建设的房地产和基础设施项目中。所以，我们希望在中国第一个投资项目及以后的投资策略，能符合中国的政策走向。这也是我们防范风险的一种措施。

　　《中国经营报》：哪些项目符合你们的投资策略？

　　鲁道夫：我们将选择经济增长快、人均收入增长高和有潜在需求量的城市。我们对面向中等收入群体的住宅项目倍感兴趣，因为我们相信这个市场供应短缺而需求却十分旺盛。我们还关注上海的

写字楼项目和一些重要城市的商业楼项目。2005年，珠海GDP增幅达到14%，经济增长和人均收入均高于其他城市，这里的人有能力也有需求买中档以上的住宅，所以我们第一个项目选择珠海的中高档住宅项目。

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