思源电气上演蛇吞象欲购平高电气 仍存不确定性

　　如果此次思源电气收购平高电气能够顺利完成，思源电气将成为平高电气第一大股东,双方将从多方面实现强强联合,业务互补,资源共享

　　上海胜道投资咨询有限公司/文

　　9月21日，思源电气(002028.SZ)与科瑞集团及其关联企业北京亚太签订了关于受让平高电气(600312.SH)的排他性的意向性三方框架协议。

　　协议表示，科瑞集团及北京亚太分别将持有的平高电气16.32%及13.80%的股权转让给思源电气。协议在获得思源电气董事会和股东大会批准后生效。科瑞集团、北京亚太承诺不就框架协议所涉及的平高电气股份与任何第三方就转让事宜以任何形式进行商谈、协商或达成任何协议、意向等。

　　作为中小板上市公司的思源电气，要争当平高电气第一大股东的消息一出，即被市场视为蛇吞象之举，问题是，一切能否如思源电气所愿呢？

　　蛇吞象

　　思源电气此次收购平高电气，是典型的小鱼吃大鱼行为。因为与平高电气相比，无论是资产规模、盈利能力还是股本数量,思源电气都不及平高电气的一半(见表1)。

　　此次收购总金额约为7.8亿元，由于收购金额较大，对思源电气的资金实力构成重大考验。06年中报显示，思源电气账面上货币资金为8,202.34万元，经营现金流为-10,362.83万元，现金并不充裕。思源电气很可能需要通过再融资等方式筹集收购所需要的资金。

　　新的《上市公司收购管理办法》的出台，管理层明确了对定向增发的鼓励。定向增发方式自诞生短短几个月以来受到市场热捧。 定向增发一方面为整体上市创造了条件，另一方面也为上市公司之间的兼并收购提供了机会。收购人可以通过认购上市公司定向增发的股份来并购上市公司，而上市公司也可以运用定向增发募集资金去并购其他上市公司。此外，上市公司还可以通过向目标上市公司的股东定向发行股份，以换股的形式并购目标上市公司。

　　定向增发的方式，更使得像思源电气并购平高电气这样的以小吞大并购方式成为可能。思源电气并购平高电气所需的资金将有可能通过定向增发募集。思源电气最近通过了不超过3，000万股新股定向增发议案,预计募集资金4亿元,用于气体绝缘金属封闭开关设备(GIS)项目。该笔募集资金很有可能会改变用途,用于收购科瑞集团等两家公司拥有的平高电气股权。

　　如果此次思源电气收购平高电气顺利完成，思源电气将成为平高电气第一大股东，双方将从多方面实现强强联合，业务互补，资源共享。

　　首先，二者同为输配电子行业的行业龙头。而且从产品结构来看，思源电气和平高电气分别在自动化保护设备主要产品消弧线圈和特高压开关产品中占有领导地位，双方在一些产品上可以实现互补。从市场方面看，两家公司也有互补之处，华东地区市场是思源电气的重点布局区域,，半年该地区销售额占公司主营收入的43%。除了华东之外，平高电气在华北、华中、华南销售额也较大。两家公司通过整合后,可以充分利用双方的市场渠道，实现资源共享。

　　价格之惑

　　尽管是限售流通股协议转让，但此次7.09元的转让价格依然与二级市场价格有较大距离。协议确定的交易价格虽较平高电气每股净资产溢价160.5%，但也仅及该股最新二级市场价格的一半。另一方面，平高电气今年上半年总资产为27亿元左右、净资产为10亿元，思源电气给出的收购总价款为7.8亿元。

　　目前科瑞集团和其关联方合计持有平高电气34.49%股份，此次转让给思源电气的股份数量为30.12%。转让完成后科瑞集团及其关联方还持有平高电气4.37%的股份。

　　公告披露日平高电气60日平均股价为12.57元，而且平高电气目前已经顺利通过股改，只要禁售期一过，考虑到平高电气在高压开关行业的龙头地位，科瑞集团将来应该能卖个更高的价钱。为什么科瑞集团和北京亚太不在二级市场抛售或者卖给长期的合作伙伴平高集团，却选择在此时“贱卖”给思源电气呢？

　　最合理的解释是：根据平高电气股改方案，科瑞和北京亚太所持有的公司股份只有在2007年5月22日之后才可以通过二级市场买卖，而且一年之内出售股份的数量不得超过公司股份数量的5%，24个月内不超过10%。按此计算，科瑞集团及其关联方持有的平高电气的股权要全部抛售掉至少需要4年的时间。对于科瑞集团而言，这个时间可能太漫长了。所以才会选择此时卖给思源电气。

　　另一个解释，或许是因为科瑞集团及其关联方在平高电气上早就赚回了当初的投资，不是特别计较价格。根据公开资料，科瑞集团及其关联方仅仅用了3000万元现金的代价，就换取了平高电气发行上市前的60%的股份。而且平高电气上市后通过历年的分红，科瑞集团及其关联方就已经收回了投资。

　　另外，科瑞集团通过投资平高电气在这几年中所带来的回报不止于此。其所持有的股份大多都进行过银行质押，为其进一步融资提供了保证。

　　即便是按照思源电气对30.12%股份报价7.8亿计算，科瑞集团也可以说是赚得盆钵满满。即使算上当年承债入股的数额，两大股东的资产增值也已近10倍左右。目前输配电行业正处在行业景气中,选择在此时退出也不失为一个好的选择。

　　思源胜算几何

　　在与科瑞集团长达8年的合作中，由于科瑞集团与平高电气产业关联度并不是很高，所以科瑞集团充当的更多的是财务投资人的角色。因此平高集团虽然持股比例低于科瑞集团及其关联方，但仍然是平高电气的实际控制人。

　　这次如果思源电气收购成功，思源电气将共持有平高电气总股本的30.12%，远超目前平高集团22.71%的持股比例。平高集团将退居二股东，这显然是平高集团不愿意看到的结果。但由于此次科瑞集团和北京亚太同思源电气签订的是排他性协议，平高集团较难再从科瑞集团和北京亚太那里收购股权以维持控股地位。

　　尽管如此，平高集团显然不会甘心于控制权旁落，应会采取相应的反收购行动。比如说通过二级市场增持，只是这样成本会较高。

　　此外，思源电气的收购行为仍存在一定的不确定因素，能否顺利完成收购还是一个未知数。一方面，此次股权转让协议所确定的具体收购方案，需要得到思源电气董事会和股东大会的批准；而且，由于平高电气股改未满一年，该协议所涉及的股份过户受到一定限制；该协议的履行还需要得到中国

　　当然，此次股权转让双方签订的仅仅是一个意向性框架协议，而且对于支付方式，支付条件等具体条款都没有涉及。如果思源电气志在必得，为什么急匆匆地将框架协议公布而不是正式的股权转让协议呢。而且此次受让的并不是科瑞集团及其关联方的全部股权，而是部分股权，为什么不一次性全部收购呢？对于思源电气的真实收购动机也值得考量。