中国石化三公司股改安排先苦后甜 价值终将显现

　　作者:本刊记者 朱晓瑾/文

　　“虽然今天一复盘股价就下跌，但是这只是市场预期落空的一种正常反应，不会对公司股改造成太大的负面影响”，10月24日，上海石化(600688)股权分置改革项目保荐机构的有关人士表示。10送3.2的对价水平，远高于大盘篮筹股的平均水平，也高于10送3的整个市场的平均水平，体现了中国石化的诚意。该人士认为，上海石化复牌首日股价走势是二级市场持股风险的集中释放，这并不会影响上海石化股改方案的投票通过，他对此抱有充分的信心。

　　股改方案可以接受

　　10月16日，中国石化系三家上市公司上海石化、仪征化纤(600871)和江钻股份(000852)同时发布公告，宣布进入股改程序。其中，上海石化和仪征化纤的流通股东获得的股改对价均为10送3.2股，中国石化集团公司旗下的江钻股份的非流通股东支付的股改对价为10送3股。

　　据天相投资顾问有限公司统计，股改以来流通A股已完成

股权分置改革的公司平均折合送股对价水平约为10送3，特别是股改进入后期以来，股改已经不再是市场热点，平均对价已经降低至10送2.6左右。上海石化和仪征化纤目前的对价水平已大大高于市场平均水平，表明中国石化对这两家的股改非常有诚意。“其实，就这3家公司股改方案本身来说，是非常不错的”，一位投行从业人员如此评价。他分析认为相关股改方案应该可以获得大多数投资者的理解及认可。

　　一位市场人士表示，3家公司复牌后股价的大幅下跌，并不是股改方案本身不好，而是因为前期投资者对于中国石化下属子公司存有“私有化”的预期，股改方案使类似预期落空。这是方向性判断失误造成的股价虚高引起。

　　上述市场人士表示，3家公司的股改方案应该会获得通过。因为市场经济是平等交易的市场，不可能出现强买强卖。理性的投资者不可能冀望以投反对票的方式来逼迫中国石化立即进行私有化或提高对价水平。因为这已经是在沪、港上市的中国石化所能推出的最好方案了。

　　近日，中银国际在港发布的研究报告称，因为向上海石化和仪征化纤的流通股东支付对价，中国石化一次性变相送出股权的亏损就达到6.82亿元，占该公司年度盈利预期的1.4%。因此，预期更高的送股比例不太现实，中国石化会充分考虑其自身股东的利益。

　　“此次旗下3家公司进入股改程序是中国石化两害相权取其轻，不得已才选择的做法”，中投证券石油航工行业分析师傅惟寿认为，从中国石化的角度来考虑，对下属子公司不股改，直接整合的成本一般来说应该低于让下属公司先股改，后整合的成本。现在之所以先实施股改原因可能有两个：一是，从今年上半年中石化整合齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明等四家子公司以来，市场普遍预期中国石化对下属子公司的整合步伐将进一步加快，对尚未股改的公司可能先进行整合。相关公司股价受此预期，已经被过度炒作，这种情况导致中国石化直接整合相关公司的成本过高；二是，因为管理层对上市公司股改有时间要求，留给中国石化选择较好市场时机直接整合相关公司的时间已经非常有限，变得不再可行。

　　“其实就短期而言，3家公司进行股改对投资者而言并不是坏事，”保荐机构有关人士说，“资本市场上的得益应该体现在两点，一种是股价上涨，获取资本利得。另一种是市盈率和市净率下降，投资者持股风险降低。”

　　一位持有上海石化的个人投资者表示，他会对股改方案投赞成票。他说，“短期内只要中石化不起动私有化，不管上海石化股改方案通过与否，流通股东在二级市场都亏定了。但是，如果股改不成功的话，可能会亏得更惨；相反，如果股改方案通过，并且顺利实施的话，作为小股东损失的可能只是时间，等公司业绩回升后，可能还有机会。再说，上海石化是中国石化的核心资产，中国石化不可能放弃上海石化，整合是中国石化的长期战略，不过是时间上或早或晚的事情。一旦股改完成，上海石化仍然会是中国石化整合的首要目标。”

　　公司价值终将显现

　　上海石化为中国石化目前最有价值附属公司，其主营业务为合成纤维、合成树脂及塑料、中间石化产品、石油产品四部分。其中，合成纤维、合成树脂及塑料业务发展平稳，业绩增长空间较大的主要是石油产品业务。

　　上海石化的乙烯产量居全国之首，在“十五”期间，上海石化乙烯年产量达到100万吨。另外，在中国石化、上海石化和BP公司合资建设的上海赛科90万吨乙烯项目，上海石化持有其中20%的股份。综合起来，上海石化到“十五”期末的乙烯年总产能将接近120万吨。有较好的业绩增长空间。据上海石化证券部人士介绍，今年上半年上海石化出现亏损的主要原因是国际原油价格的上涨和国家对成品油价格从严控制造成的。公司相信下半年这种情况将得到改善。

　　“影响上海石化盈利能力的因素主要有未来原油价格的走势、炼油毛利、人民币汇率、国内成品油定价机制以及生产装置的工艺状况”，傅惟寿认为，长期来看炼油毛利将逐渐下滑，而国际原油价格可能继续保持高位。但目前油价下跌、

人民币升值以及预期即将推出的新的成品油定价机制都有利于上海石化业绩的改善。

　　此外，8月国际原油价格有所回落，原料价格的下降促使国际石油的价格也出现下降，国际石脑油价格已经回落到了641美元/吨。另一方面，乙烯价格却继续上升，达到每吨1307美元，创出了乙烯价格的新高，石脑油-乙烯裂解价差较6月相比每吨约上升了100美元，乙烯裂解装置的效益进一步上升。而从中石化的半年报来看，二季度石化板块的业绩好于一季度，7、8月份的行业数据显示，石化板块三季度的业绩可能继续向好。全球经济的增长、中东乙烯项目投产的延迟等因素共同促进了石化周期的延长。

　　与上海石化同时股改的仪征化纤，也面临新一轮的复苏机会。

　　据介绍，仪征化纤是国家“六五”至“十五”计划期间重点建设项目，生产装置分别从德国、日本、意大利和法国等国家引进，通过不断的技术改造，工艺技术属于业内先进水平。按照2006年上半年末聚酯聚合产能，仪征化纤是中国最大的聚酯生产商，同时也是世界第五大聚酯生产商，一地聚酯聚合产能居世界首位。公司现有聚酯聚合产能169.8万吨，同时还拥有95.9万吨／年PTA生产能力，规模效益显著，是国内化纤聚酯行业当之无愧的龙头企业。

　　该公司于1995年即发行A股，1999-2000年顶峰时，每年的净利润有8亿元左右，每年经营活动现金流高达20亿元，是当时名副其实的“蓝筹股”。但近两年受国际原油价格居高不下、中国

纺织品贸易形势严峻以及国内聚酯产能明显供过于求的影响，再加之仪征化纤内部加快改革步伐，调整产品结构，公司的盈利状况不佳，“老蓝筹”的业绩和股价均长期在低位徘徊，2005年在审慎原则下计提7.8亿固定资产减值准备，共计发生9.1亿元营业外支出后，仪征化纤亏损9.5亿元。但是这两年大刀阔斧的改革调整，如2005年公司长丝事业部南区与UNIFI亚洲控股有限公司设立合资公司；2006年通过股权转让方式转让佛山天马化纤有限公司并顺利收回转让款，使仪征化纤的资产结构和资产质量得到了明显改善，核心资产的竞争能力和盈利能力大幅提高，今年上半年已经扭亏为盈，“老蓝筹”正在从低谷中逐渐走向新一轮的复苏。

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