深市第一高价股价值调查 二级市场表现过于疯狂

　　本报记者 朱益民 北京报道

　　9月28日，獐子岛(资讯 行情 论坛)(002069)正式挂牌上市，当天以60.89元的高价开盘，最终以62.11元报收，收盘价较一级市场发行定价25元上涨了148.44%。这家以水产养殖为主业的小盘公司，上市伊始即跻身深市高价股新贵行列，成为深市第一高价股，与沪市第一高价股小商品城(资讯 行情 论坛)(600415.SH)的价格差距不到10%。

　　獐子岛的狂热表现，在一级市场10亿收益转瞬落袋为安的背后，是来自于市场对其合理估值定价的深层思考。

　　发行价高低之辩

　　中国新股发行询价制度的价值发现和正确定价能力一直为市场所诟病，一级市场定价大幅低于二级市场价格始终被投资者认为中国证券市场不能正确定价、估值的症结所在。

　　一位投资者告诉记者：獐子岛挂牌上市价格比发行价格高出这么多，虽然不排除二级市场炒作因素，但是25元的一级市场定价或许本身就存在偏差。

　　獐子岛上市保荐人——平安证券投行部的曾年华向记者表示，獐子岛发行价格询价是完全按照市场化原则运作，发行定价应该是合理的。

　　据了解，在獐子岛发行询价期间 ，平安证券对22 家证券投资基金管理公司、6 家证券公司、2 家信托投资公司、2 家财务公司、2 家保险公司和1 家QFII 共计35 家询价对象进行了询价。上述询价对象反馈了初步询价表，均为有效回单，报价区间为19.88元/股-33.00 元/股。

　　獐子岛一级市场发行价格与首日上市定价为什么会有如此显著差异？对此，曾年华认为，这一现象的产生可能存在三个方面原因，一是发行询价的时间较短，机构投资者对其价值尤其是成长价值的挖掘在客观上存在一定限制；二是，询价机构对公司的估值较为理性，基本上是根据公司以往历史业绩表现，参照同类公司平均市盈率估值水平对外报价；三是中国的证券市场确实还不是很成熟，不排除存在某些人为炒作因素的影响。

　　另外一位投行专业人士告诉记者，“獐子岛发行定价不是一级市场低估了，而是二级市场表现得太疯狂了。”

　　该人士告诉记者，按照目前的新股发行询价和定价制度，发行保荐机构确定发行价格需要考虑很多因素，如发行人募集资金需求情况、所处行业、可比公司估值水平及市场情况。

　　他强调，平安证券是不可能按照最高报价确定獐子岛发行价格的，他们必须考虑到中国证监会并不鼓励高市盈率发行这一态度。尽管33元的上限可能会更加接近公司首日上市价格，从某种意义上讲，发行保荐机构关注的是项目能否成功上市，而不是发行定价是否完全准确体现公司的内在价值。

　　一位证券公司的研究员告诉记者，獐子岛以25%的股权获得了近6.7亿的净融资，公司的资产已经大幅增值了，这个发行价对公司原有股东来说已经是受益非浅。

　　獐子岛公开财务数据显示，公司2005年12月31日的净资产仅为3.1亿元，获取的融资规模已经是公司原有净资产的两倍多 。

　　獐子岛公司董事会秘书迟飞跃向记者表示，发行定价是经过中国证监会审批的，对此公司没有不同意见。他认为公司发行定价合理，反映了公司的内在价值。至于一级市场定价和二级市场价格的差异，则属于不同投资者对公司价值的不同认识。

　　内在价值如何认识

　　消息灵通人士透露，在獐子岛发行过程中，从前往调研的机构投资者数量和公司发行路演中机构投资者的参与情况可以看出，市场反应热度明显异乎寻常。

　　中信证券(资讯 行情 论坛)研究员毛长青认为，獐子岛作为海珍品养殖的龙头企业，基本面良好，具有较高的投资价值，这些都构成了公司股票受到市场高度追捧的理由。但是目前的股价表现应该说是市场热度过高。

　　他指出，公司未来业绩仍然具有较多的不确定性，超预期增长的可能性不大。从公司2006 年业绩来看，除了虾夷扇贝产品单产水平提高以及毛利率提高等因素外，并无新的增长点。相反，海域资源使用费同比增加2000 万元对业绩构成较大压力。公司2007年虾夷扇贝虽有 23万亩可收获面积，但并不意味着会在2007 年全部收获 ，2008 年公司鲍鱼产量增长虽然可以预见，但虾夷扇贝产量增长幅度尚不能确定。

　　针对獐子岛首日上市股价表现异常火爆，东方证券研究员任美江认为，獐子岛的长期价值非常突出。影响上市定价的因素有很多，内在价值固然十分重要，但是公司流通盘偏小和作为优质投资品种的稀缺性也驱使市场抬高股价。

　　任美江介绍，他们测算了獐子岛风险折现率从 9%到12%四种估值情形，计算出公司内在A 股市值为91.26亿元，股价范围在36-55 元之间。但公司9月28日的股价表现说明，市场对獐子岛成长预期的乐观完全盖过了对风险的担忧。如果把风险折现率调低到8%，则獐子岛2006 年底的内在价值为64元，2008年底的内在价值为 75元 。

　　任美江强调，市场价格比估值有所溢价是可以理解的，但是这种溢价不应该超过合理的范围，因此对公司股价的短期表现应持谨慎的态度。