湘火炬股改：价值被低估与控股权旁落风险

　　复杂股改方案的背后，是潍柴向H股股东的妥协，导致湘火炬A股流通股股东利益受损

　　本刊记者 赵燕凌/文

　　第一次股改方案被流通股股东“枪毙”的湘火炬(000549)，本月初以“A股+H股+吸收合并”的模式再次冲关股改。湘火炬的实际控制人——潍柴动力(2338.HK)以湘火炬重启股改之机，用潍柴动力发行A股，并以换股方式吸收合并湘火炬。此举若成功，将成为我国第一例跨香港、内地股市的换股吸收合并案，不仅完成湘火炬股改任务，潍柴动力也将顺利回归A股。

　　该案最核心的交易是H股、A股换股合并。不少市场人士和湘火炬的流通股股东认为，方案设计中潍柴动力定向发行用以换取湘火炬股权的A股定价，以及湘火炬的换股价等，利益分配明显向H股股东倾斜，A股股东被愚弄，利益遭到侵害。而且，该案涉及股改、H股发行A股、换股合并等多项操作，而保荐机构是中信证券、华欧国际，当A股、H股股东利益发生冲突时，他们代表哪方利益？

　　A股股东利益受损

　　一位知情人士告诉《证券市场周刊》：“这个案子难就难在A股、H股股东的利益搏弈，潍柴动力的股东基本都是大机构，持仓多，而湘火炬的机构流通股股东持股比例相对较低。加之两家公司换股，合并后的新潍柴动力的股本增大，使收益摊薄，而且H股的那些大机构股东也不了解湘火炬的公司状况，对支付对价进行股改也不太理解，因此，来自H股股东的压力会很大，为了取得这些机构的支持，从现在的方案看，利益分配明显倾向H 股股东。”

　　根据湘火炬公布的二次股改方案，换股吸收合并和股改分两步完成。

　　第一步：潍柴动力将向湘火炬除第一大股东潍柴动力(潍坊)投资有限公司(下称“潍柴投资”)以外的其他所有股东发行A股，湘火炬退市并注销，潍柴动力成为合并完成后存续公司，并申请在深交所上市。

　　第二步：湘火炬现有流通股股东获得的对价，包括获送股份和溢价换股两部分，具体是在每10股获送0.35股后再按3.53:1的换股比例换成潍柴动力A股。也就是说，湘火炬A股的流通股股东先获得10送0.35的对价，接下来再用手上3.53股份换取1股潍柴动力A股，该股东的身份也同时发生变化，成为潍柴动力A股流通股股东。

　　除参与换股外，湘火炬的流通股股东还可以将其所持股票全部或部分以每股5.05元的价格出售给第三方。

　　“关键问题是换股比例。前段时间，湘火炬A股股价冲高回落，但潍柴动力的股价却持续上扬，且不论这里面有没有人为操纵，就以二级市场的股价表现来看，潍柴动力定向发行的A股还搞溢价，我认为有些过分，3:1还差不多。”上述知情人士说。

　　股改方案这样表述：根据对合并完成后存续公司的估值，潍柴动力 A 股发行价每股 20.47 元，较其停牌前19.08 港元溢价 4.85%，而湘火炬换股价5.80元，比其停牌前收盘价5.05元溢价14.85%。由此，得出换股比例为3.53:1。

　　湘火炬一位流通股股东情绪激动：“湘火炬看上去溢价比潍柴动力高，但大家看得很明白，从酝酿合并方案到现在，潍柴动力的股价一直往上走，已经处于6年来的高位，而湘火炬A股仅为中位。”

　　潍柴动力52周最高、最低价分别为20.30港元和10.95港元，均价约为16港元，30日均价18.61港元；而湘火炬30日均价为5.03元人民币，处于6年来的低位。

　　一位投行人士透露：“这个换股合并的打包方案涉及股改、H股发行A股、换股合并等多项操作，是H股、A股股东利益搏弈的结果，而打包方案的保荐机构是中信证券、华欧国际，当A股、H股股东利益发生冲突时，他们代表哪方利益？但从现在的定价和换股比例来看，更多则是倾向了H股股东。”

　　湘火炬价值被低估

　　其实，湘火炬投资者认为利益受到侵害，主要是认为该股二级市场价值早已被低估，再以这个价格作为参考，来确定换股比例是不合适的。

　　湘火炬价值被低估似乎已成为市场共识。今年4月，大摩投资的报告认为，湘火炬是一只被严重低估的股票，潍柴动力出资10.2亿元收购湘火炬28%股权及债权，相当于每股实际价格为3.88元，而年报公布的湘火炬每股净资产只有1.69元，当时其二级市场股价也只有3.2元。显然，潍柴动力愿意出高价收购是对其价值的极度认可。

　　大通证券分析师董政在其报告中指出，湘火炬2005年实现销售收入20亿元，出口创汇4511万美元，产值、销售收入、出口创汇、利税总额继续保持全国齿轮行业第一。其盈利能力甚至可能超过潍柴动力。

　　据某专业机构的评估结果，湘火炬持有51%的陕西法士特齿轮有限公司(下称“法士特”)重估价值高达93.7亿元，已经超过了湘火炬本身82亿元总资产的规模。按照所持股份，湘火炬对应资产的重估价值之大显而易见。而湘火炬停牌前收盘价格为5.05元，总市值仅47亿元，这意味着湘火炬目前总市值甚至不及其下属子公司的重估价值。

　　长江证券的分析师姜雪晴曾预计，2006年湘火炬每股收益约为0.34元，股票合理价值为6.12元至6.46 元，溢价水平应为25%到31%。

　　一位流通股股东表示，湘火炬是历史上有名的百元股，因为德隆系资金链断裂导致股价暴跌。但这只是其二级市场的表现，其实公司的生产经营一直不错。在潍柴方面收购、加上换股吸收合并后，德隆的负面因素就被释放，以后可以获得相应的融资资格，产业整合等都不是困难的事，所以，5.80元的换股价是明显低了。

　　控股权旁落风险

　　如果换股合并完成后，作为存续公司的潍柴动力将成为销售收入达180亿元、股本达5.2亿股、市值达110亿元的中国最强大的汽车零部件集团之一。但从股权结构看，对潍柴动力董事长兼首席执行官谭旭光来说，控股权忧虑并未消除。

　　在湘火炬第一次股改方案中，潍柴方面抛出的每10股送0.3股股份及3份不可交易的认沽权利的方案，被市场否决。这一次又别出心裁，拿出换股吸收合并的方案，其中一个重要的目的就是保卫股权。

　　目前，潍柴动力通过潍柴投资仅持有湘火炬2.63亿股，占湘火炬总股本的28.12%。即使加上株洲市国有资产投资经营有限公司持有的7.95%，合计也只有36.07%，非流通股与流通股持股比例为36.07%：63.93%。潍柴方面认为持股比例较低，所以不愿以送股方式支付对价。

　　更重要的是，潍柴厂是通过潍柴动力控制湘火炬的，以送股支付对价的方式不仅将降低了自己的持股比例，而且，对湘火炬旗下的优质资产法士特、陕西重型汽车有限公司(下称“陕西重汽”)等公司的控制力将进一步降低。而其换股合并后，湘火炬融入潍柴动力，有助于潍柴动力加强对法士特、陕西重汽等公司的控制力，真正获得对这些重卡资产整合的话语权。

　　但话语权的获得也是有代价的。吸收合并后，潍柴厂对新潍柴动力的持股比例将由现在的23.5%稀释到14.91%，面临控股权被争夺的风险。市场早已盛传谭旭光意欲实施MBO，这样的股权结构会进一步加重谭的担忧和不安。

　　后续，潍柴厂或许会有新的动作，以扩大对新潍柴动力的持股比例。

　　光大证券研究员赵雪桂认为，潍柴厂可能会通过三种方法打“股权保卫战”。一是作为本次股改第三方提供现金选择权(行权价为5.05元/股)；二是潍柴动力向潍柴厂定向增发，潍柴厂以资产入股；三是潍柴厂市价增持潍柴动力股权。同时，潍柴动力修改公司章程避免恶性收购。

　　上述保卫战法，除了以资产入股外，无论定向增发还是二级市场收购，都需要大量现金。 上述知情人士对《证券市场周刊》表示，潍柴方面现在资金比较紧张，以现金增持股权并不容易。

　　对于潍柴方面资金状况到底如何，本刊将做进一步的调查了解。但一个重要的佐证是，年初湘火炬第一次股改方案推出时，为应对“因潍柴投资支付能力不足，导致无法实施向流通股股东所做对价安排”，需要金融机构为潍柴投资出具足额的不可撤销连带责任履约保函。但当时，因期限内没有金融机构愿意为之出具担保，因此延误了湘火炬的股改进程。直到后来，工行山东省分行才出具了担保总额为7亿元的函件。

　　资料显示，截至2005年10月31日，潍柴投资的总资产和净资产均为16.37亿元，而需要动用的承接资金只占潍柴投资净资产的42.33%，但其迟迟却未能获得金融机构的担保，是不是意味着潍柴方面资产状况有问题，存在不小的担保风险？