谁贱卖了新东方

　　按照贴现估值法，新东方每股存托凭证发行价应为33.52美元，远高于15美元/股，新东方被海外贱卖

　　本刊特约作者 邓亮 谭嘉煦/文

　　赶在了9月8日红筹出海政策收闸之前，中国最大的私立教育机构新东方教育科技集团(下称“新东方”)终于顺利出海，但却遭到了海外贱卖。

　　新东方(交易代码为EDU)于9月7日以存托凭证的方式在美国纽约股票交易所挂牌上市，成为中国教育产业海外上市第一例。新东方每股美国存托凭证的正式发行价为15美元，超过11-13美元预计的招股价，融资规模约1.125亿美元。

　　创建于1993年的新东方是中国最大的私立教育服务机构，在全国拥有25所学校、111个学习中心和13个书店，大约有1700名教师分布在24个城市。目前累计已有300万名学生参与新东方培训。外语培训和考试辅导课程在新东方营收中所占比例高达89%，是其最主要的营收来源和增长动力。

　　上市首日，新东方美国存托凭证报收于20.88美元，较其发行价上涨了5.88美元，涨幅达39.2%，总市值近7.4亿美元。作为拥有新东方31.18%的股权的最大股东，俞敏洪一个交易日身价即上涨1375万美元，持股总市值超过2.2亿美元。

　　在国内振奋于中国教育产业受到海外投资者青睐、热议俞敏洪成为“富翁老师”之时，我们更应该看到，继中石油、中石化、海尔、蒙牛等企业纷纷走出国门之后，新东方成为又一个放弃国内资本市场而选择海外上市的行业龙头企业。

　　海外上市是否是国内优秀企业的必然选择？国内企业通过海外上市中是否能体现其最大价值？新东方近43倍(按上市前三年平均每股收益计算)的发行市盈率真的卖值了吗？

　　骆驼卖了个驴价钱

　　新东方注册于开曼群岛，主业立足于中国本土，此次共发行750万股美国存托凭证，正式发行价15美元，每股存托凭证代表4股普通

股票，相当于发行3000万股普通股，每股普通股发行价为3.75美元(相关财务数据见表一)。

　　由于估价方式种类繁多，我们主要采用以下三种方式对新东方进行估值，期望估算出新东方的合理发行价格。

　　采用重置成本法，这种估价方法主要以公司的净资产为基准，通过溢价调整对公司价值进行估算。但该方法适用于以固定资产为主的公司，对于那些经营历史比较短的、公司有形资产在总资产的比重中比较低的、在具有高成长性的高科技企业来说，不能反映企业的全面、真实的价值。且存在诸多的局限性，影响了评估结果的准确性。

　　尤其作为旁观者，在无法得到详尽的公司资料的情况下，往往只能以每股净资产等同于公司的每股发行价，以股权价值总额等同公司总价值，无法根据其资产构成和市价变化对公司价值进行溢价调整。因此，以这种方法估算出的准备上市公司的股价也称为“地板价”。

　　按照新东方的招股说明书，截至到2006年5月31日，其上市前净资产为52150.6万人民币(6503.5万美元)，总股本为11111万股普通股，则其上市前每股净资产应为0.59美元(US＄6503.5/11111)。

　　由于1份新东方美国存托凭证代表4股普通股，即新东方上市发行价至少要大于2.36美元/股(0.59×4)。

　　相对估价法与重置成本法估出的地板价相比，用相对股价法得到的股价可谓“

天花板价格”。相对估价法是选取与准备上市公司同行业类似的已上市公司为参照对象，根据这些公司的市盈率、市销率以及市值/客户基础等指标来估算准备上市公司的发行价。由于参照的是已上市公司，基本都是行业内的优秀企业，发展成熟、市场稳定，它们的指标一般都优于准备上市公司，因此以它们为参照估算出来的结果一般偏高于准备上市公司的实际价值。当然，在选取不同的指标进行比较时，结果可能会不一样。

　　我们选取了两家具有代表性的已经在美国上市的盈利学校为参照公司，分别是Apollo Group(NASDAQ:APOL)和DeVry Inc.(NYSE:DV)。这两所大学都已获得了美国教育部的认可(accredidation)并有全面的教学计划，包括本科、硕士和博士课程。也可以通过多媒体的教育环境，包括在他们遍及全国的教育中心和网上的网络教室。

　　首先，以市盈率法估算新东方的发行价。APOL和DV目前的市盈率分别为18.92倍、35.36倍，分别以此为参照，则新东方普通股的发行价应分别为1.63美元、3.67美元，折合每股美国存托凭证发行价为6.52美元、14.68美元。

　　但是，单以市盈率来推测股价是片面的，从新东方的实际发行价也可以得到验证。如果以新东方的实际发行价3.75美元/股，以及采用三年摊薄每股收益的平均值来倒推其发行市盈率，则发行市盈率高达43.48。

　　由于作为一个教育机构，新东方固定资产少，无形资产占比高，收入几乎全部来源于学员学费，因此较为恰当的估值方法是选择P/C指标进行估价，即总市值/学员总人数。在P/C估值法下，APOL每个注册学员的价值应为274526.35美元。而新东方资料显示，截至2006年5月31日，其2006年注册学生已达872000人，发行后其总股本为14111万股。参照APOL注册学员价值，则新东方股价应为169.64美元/股(274526.35×872000/141111111)。

　　之所以推导出如此高的股价，是由于新东方的学员数远高于APOL。但不可忽略的是，国内的教育成本远低于美国，盈利水平也不如美国教育机构高，因此169.64美元的股价明显过于高估。

　　而在采用贴现估价法的情况下，贴现法是最常用的公司估价法之一，其参数取值反映了股票发行企业、股票承销机构以及各类投资者对发行公司现阶段业务和增长前景的不同预期，因此往往是股票“天花板价格”与“地板价格”之间较为准确定位的依据。

　　我们采用股权价值法中的两个阶段法估算新东方发行价，两个阶段增长模型为：

　　EPS：每股收益n：快速增长年期

　　i：股权成本g2：永续增长率

　　新东方的近三年平均EPS为0.69元,快速增长率(g1)为约15%，永续增长率为3.5%，股权成本为18%，我们预计能快速增长6年。据此，可计算得出新东方的每股普通股价格应该达到8.38美元，相当于每股存托凭证应该为33.52美元，远高于目前的15美元/股。

　　与APOL和DV相比较，APOL的EPS为2.65美元，现今股价为47.87美元,DV的EPS为0.61美元，股价为21.82美元，新东方8.38美元/普通股的股价并不高。这从它上市首日开盘即达到22美元每股存托凭证就有所反映。

　　综合上述关于新东方估价的判断，新东方IPO价格远未反映出其真实的增长前景。需要检讨的是，是什么原因使新东方迫不及待地把自己贱卖了。

　　是谁逼走了新东方

　　新东方并非如许多人所想的现金流丰富、资金充沛，恰恰相反，它对资金的需求如饥似渴。通过解读它的财务数据可知，近年来，新东方的资金缺口一直很大，而且呈现放大趋势(见表五)。

　　2004年至2006年，新东方的长期资本净值一直为负，存在短融长投现象，且对外融资依存度越来越大，在2004年至2006年三年间，其资金缺口几乎扩大了一倍。新东方急需获得长期的耐性资本融资，不仅为了快速扩大市场，也是维持正常运转所必需。

　　新东方不是近期国内企业海外上市第一单，也可以说是最惊险的一例，当它向纽约证券交易所提交申请时离红筹上市之门关闭已只有短短几天时间。新东方之所以棋行险招，根本原因恐怕也正是为国内融资渠道的不畅所逼。

　　我国金融市场先天不足，股票市场融资制度存在很大问题。首先，它主要是为国有大中型企业融资服务，对中小企业的关注远远不够。其次，就中小企业而言，IPO审核时间太长，而且发行审核的不确定性很大。再次，发行上市门槛高、层次不够，再融资制度条件苛刻、不符合中小企业特点等等。

　　国内资本市场无论是在融资效率还是融资质量方面都远不如海外资本市场，因此近年来我国企业大量赴海外交易所上市，不仅大中型企业，甚至中小企业也纷纷漂洋过海。国内的融资环境根本无法满足新东方快速融资需求，正是国内融资渠道的不畅使得新东方不得不“离家出走”，走上海外上市之路。

　　吸引优质企业回归，防止国内资本市场被边缘化，最有效的方法就是股票发行方式的市场化和发展私募市场。施行市场化发行的关键是提高国内的上市效率，通过全面信息披露，企业上市由市场选择，让市场更透明、更干净。同时，要建立多层次的资本市场，仅仅上海、深圳两个市场不可能消化中国几十万、甚至上百万家企业，发展私募市场、鼓励投资基金等高级资源配置形式，才是有效的解决方法。

　　新东方发行ADR

　　所谓存托凭证就是代表股权的托管凭证，是由存托机构所发行的一种可转让凭证，它表明一定数量的发行公司有价证券。也就是说，持有存托凭证等于拥有发行公司的有价证券，而买卖、交割则有点类似于股票。

　　美国存托凭证(ADR)计划为非美国上市公司提供了进入美国市场的最有效途径，因此几乎所有的非美国上市公司都是通过美国存托凭证的方式进入美国资本市场，而不是发行普通股的方式。

　　根据招股说明书，新东方此次共发行750万股美国存托凭证，共募集资金1.125亿美元。在其募集资金中，将会动用1850万美元偿还债务，2000万美元来扩大学校的网络以及支付其他一般性的运营资金，还有一部分资金将用于在教育领域展开并购。

　　同时，新东方的上市也上演了又一轮的财富

神话。其招股说明书显示，新东方管理层持股比例达到47.15%，以上市首日收盘价计，这部分股权总市值已达3.5亿美元。除44岁的董事局主席俞敏洪持有31.18%的股权外，其他管理人员拥有约16%的股权，数位新东方董事会成员拥有了千万美元以上的身价。

　　除了俞敏洪等高管团队外，机构投资者老虎环球基金也占到新东方股份的14.91%，另外还有15%的股份分给Capital River Group、PeakIdea International和Forthright Training三个投资方。

　　资本拥抱教育产业

　　本刊记者 李恒春/文

　　上市之前的新东方还只是国内英语培训的代名词，但其上市所引发的巨大震动，早已超越了英语培训产业的范畴，引发了各路资本对中国教育产业展开新一轮的重估，重新评价这个巨大的市场。

　　教育产业被认为是中国最后一只“原始股”，有调研报告则认为，在目前余额达10多万亿元的储蓄余额中，居民大概可以每年拿出4000亿元左右进行教育支出，即潜在的教育支出约为4000亿元。

　　然而，我国教育供给却无法满足市场需求。以高等教育为例，即使在连续扩招之后，每年仍有大量的普通高中应届生升学无门，而由于国内市场无法满足这种教育需求，使得有相当数量的人出国求学，每年有数百亿的资金流向国外。

　　在此背景下，众多民间资本看到教育产业的机会，斥资进入教育产业，民办教育迅速得到发展。据统计，2004年全国各级各类民办学校共有7.85万所，在校生达1769.36万人，同比增长24.92%。其中，民办普通高等教育在校生139.63万人，占普通高等教育的比例达到10.47%；民办幼儿园在园人数584.11万人，占全国在园幼儿比例为27.98%。

　　而教育培训更是一个规模巨大的潜在市场。仅以新东方所处的英语培训市场为例，按目前国内每年约有1亿人次接受各种英语培训、每人终身花费英语教育资金1000元的保守数字计，仅国内英语教育产业就是1000亿元的巨大市场。如果加上其他众多行业的教育培训，中国民办教育产业市场容量无疑将是一个天文数字。

　　但是，资本与教育产业的亲密结合并不都是完美。A股上市公司中，湖大科教与英豪科教先后涉足教育产业，却双双铩羽而归。湖大科教在2001年上半年向教育产业进行转型，但是经历了一年多的运作，却由微利变为亏损，随后通过重组退出教育产业。而英豪科教在宣布进入教育产业之后不久，就陷入连续亏损之中，最终更是以退市结束了资本在教育产业的淘金之旅。

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