G中宝定向增发成隧道

　　高达26亿元的收购溢价，G中宝疑似通过定向增发向实际控制人输送利益

　　本刊特约作者 张彤/文

　　在即将于2006年9月22日召开的临时股东大会上，G中宝(600208)将审议向其实际控制人浙江新湖集团股份有限公司(下称“新湖集团”)增发12亿股股票，募集资金用于收购新湖集团14家房地产子公司股权的议案。

　　根据G中宝2006年9月7日的公告显示，此次拟收购的14家房地产子公司股权的净资产审计值为12.2亿元，评估值高达41.1亿，协议收购价格为38.5亿元，收购价较审计值溢价26.3亿元，溢价率高达116%。

　　在国务院关于

房地产调控新政刚刚出台，房地产即将面临更严厉的紧缩政策的大背景之下，G中宝以如此之高的收购溢价进入房地产行业是否真的物有所值令人怀疑。

　　盈利预测存在重大误导

　　G中宝9月7日公告称，通过本次交易，G中宝的基本面将发生重大变化。交易前，G中宝主营业务较为分散，盈利能力不强。2005年、2006年上半年分别仅实现净利润696.33万元、439.38万元。G中宝公告认为，从整体上看，公司资产的流动性、盈利性较差，如无优质资产注入，在未来两三年内公司经营困难、业绩低下的局面将无法得到根本改观。

　　G中宝还称，如不实施本次交易，其2006年将亏损28.37万元，而如交易能够顺利实施，2006年和2007年的预测净利润将分别达到2.34亿元和4.02亿元。

　　通过G中宝的公告来看，若其所言属实，那么在收购这14家房地产公司的股权之后，G中宝净利润的增长幅度将会非常可观，但公司是否能够达到其所言的盈利水平，却令人生疑。

　　G中宝公告显示，在公司编制的2006年度和2007年度备考盈利预测中，纳入了G中宝的原有业务和拟并购的14家房地产公司2006年和2007年的预计经营成果，并将两者之间有关期间的内部交易予以抵销，为使2006年备考盈利预测与2007年盈利预测有可比性，公司假设并购完成后的公司架构自2006年1月1日已存在。

　　根据G中宝的备考合并利润表，在模拟合并了拟并购的14家房地产子公司的报表之后，截至2006年8月31日，G中宝的股权投资差额为2157.6万元，而公司投资收益一栏显示，从2006年1月1日至8月31日，公司股权投资差额摊销的金额为-141.9万元。以上数据说明，虽然G中宝模拟合并了拟并购的14家子公司的报表，但在净利润的计算过程中并没有考虑到此次收购的溢价因素。

　　在G中宝9月7日的公告中，我们看到了这样一句话：“该经

审计的备考会计报表是以本公司与新湖集团拟对价支付的14家房地产类子公司自2004年1月1日开始同属一个经营实体的假设编制，并未考虑本公司收购需支付的对价以及拟并购房地产公司评估增减值”，这也证明了在G中宝预测的2006年和2007年净利润之中，并没有考虑到此次溢价收购将给公司每年带来的巨额摊销费用。

　　G中宝此次拟收购协议受让价较账面值溢价26.3亿元，由于是溢价收购，根据有关会计制度的规定，必须按不超过10年的期限对溢价部分进行摊销，即每年的摊销金额至少为2.63亿元。

　　如果考虑到每年2.63亿元的摊销金额，那么简单计算(未考虑所得税等因素)，实际上G中宝2006年的预测净利润将不会是2.34亿元，而是将发生亏损；2007年的预测净利润也不会是4.02亿元，而是仅有1.39亿元左右，折合每股收益仅有0.09元左右，与公司预测的2007年每股收益达0.27元相差甚远。

　　由于这笔每年高达2.63亿元的摊销要持续10年之久，G中宝必然背负这一巨额摊销的大包袱，其盈利前景令人担忧。

　　收购前突然增资的玄机

　　考虑到巨额的摊销费用，G中宝38.5亿元换来的资产的盈利能力似乎并没有公司所言的那样好。但据G中宝称，和同类上市公司的收购相比，26.3亿元的收购溢价非但不高，还相对较低，那么事实是否真的如此呢？

　　G中宝称，2006年以来发生在上市公司中收购房地产资产的交易，并与公司此次收购具有较高可比性的主要有G万科(000002)收购南都房产集团有限公司等房地产公司(下称“南都房产”)股权和G

冠城(600067)定向增发收购北京京冠房地产开发有限公司(下称“京冠房产”)股权的交易。

　　其中，G万科收购南都房产的交易价格为17.66亿元，而南都房产的账面净资产为4.04亿元，交易增值率为3.37倍。G冠城收购京冠房地产的价格为3.60亿元，京冠房地产账面净资产为1.06亿元，交易增值率为2.41倍。

　　相比之下，此次G中宝拟收购的14家房地产公司股权的账面净资产为12.21亿元，交易价格为38.52亿元，交易增值率为2.15倍，低于G万科收购南都房产及G冠城收购京冠房地产的交易增值率。与上述可比交易的资产定价相比，似乎G中宝此次的交易定价水平十分合理。

　　若从表面上看G中宝所言确实如此，但是，我们却发现了这样一个细节——同2005年年末时相比，截至2006年8月31日，G中宝此次拟收购的14家房地产公司之中有多家公司的净资产均有所增加，但原因却并非来自净利润的增加。

　　比如，2005年年末，G中宝拟收购的济南新湖净资产为2798.27万元，2006年1至8月济南新湖出现了38.51万元的亏损，但公司的净资产非但没有减少，反而增加到7759.76万元，扣除净利润的影响因素，济南新湖的净资产实际净增了5000万元。虽然G中宝公告中没有对济南新湖净资产为何增加做出任何解释，但从公司资料判断，济南新湖净资产的增加，应与该公司新增注册资本有关。

　　与济南新湖情况相同的还有浙江新湖、衢州新湖、江苏新湖和镇江新湖等(详见附表)，这5家公司2006年1至8月期间扣除净利润的因素后，净资产共计新增了4.39亿元，按G中宝所收购的股权比例计算，涉及新增净资产4.08亿元。

　　而如果没有新增的4.08亿元净资产，那么此次G中宝拟收购的这14家公司的净资产将降至8.12亿元。按照G万科和G冠城收购增值率，G中宝将少付出13.75亿元或9.83亿元。

　　即使按照G中宝2.15倍的收购增值率，仅靠4.08亿元的增资，大股东就从G中宝手中多拿走了8.77亿元。

　　公司增加注册资本虽是一件很正常的事情，但在新湖集团拟将其子公司的股权转让给G中宝之际，多家公司突然集体大规模地增加注册资本就有些蹊跷了。而注册资本增加的后果直接将导致交易金额将以增值率为倍数而大幅增长，这或许正是上述公司注册资本突然增加的真实原因。

　　高溢价难言物有所值

　　土地增值是收购地产项目溢价的最主要的原因，此次G中宝收购新湖集团旗下的14家子公司股权之所以溢价高达26.3亿元，最主要的原因同样是因为这14家子公司拥有的土地的增值。但是，在土地方面将G中宝的此次收购与G万科收购南都房产进行对比后，G中宝的高溢价收购就难言物有所值了。

　　G中宝公告显示，此次收购的14家公司合计已获土地证面积为473.12万平方米，由于其中部分土地开发的项目已在2006年8月31日前已销售告罄并完成全部交付，因此此次纳入评估的土地面积实际为397.14万平方米。

　　在这其中，如G中宝拟收购的新湖美丽洲公司虽然纳入评估的土地面积为70.19万平方米，但由于此次G中宝仅收购其20%的股权，因此相对应的土地面积实为14.67万平方米。除新湖美丽洲外，还有6家公司G中宝并不是收购其全部股权，扣除上述因素，G中宝此次收购相对应的土地实际为235.18万平方米。

　　而根据G万科公告显示，G万科收购的南都房产拥有的土地面积为593.05万平方米，按G万科所收购的股权计算，相对应的土地面积为287.68万平方米。即万科用17.66亿元(溢价13.62亿元)换回的土地为287.68万平方米，而G中宝用38.5亿元(溢价26.3亿元)仅仅换回了235.18万平方米土地，二者之间孰优孰劣一目了然。

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