青岛啤酒股改过关无悬念

　　本报记者 王婷

　　小股东会在乎青岛啤酒这个百年品牌落到美国公司的手中吗？事情好像不那么乐观。9月12日，青岛啤酒股份有限公司(青岛啤酒600600)刚刚公布10送1.5股的股改方案，立即招来中小股民一片抱怨声。

　　现实中，青岛啤酒不仅仅是要安抚中小股民的情绪，更重要的是，由于第一大股东青岛国资委与外资股东——全球最大啤酒商，美国安海斯-布希公司(简称AB公司)股份相差无几，支付股改对价后有失去公司控制权之虞。青岛啤酒要为公司控制权做一番博弈。

　　从种种迹象看来，青岛啤酒股改过关的悬念并不大。

　　股改前奏

　　9月11日，青岛啤酒公告显示，其股改方案采取的是先增持股权再支付对价的方式，流通A股股东每10股将获得1.5股对价。

　　早前，由于与第二大股东美国AB公司(持股27%)的持股比例只相差3.56%，青岛市国资委(持股30.56%)与已经预先与其他非流通股股东，包括东方

　　其中，建行青岛市分行由于涉及到建行上市，其主导权让渡到建银投资公司，而建银投资明确表示，不同意转让股权，即使出让，也要价不菲。

　　青岛啤酒第四大非流通股股东，青岛华青财务服务有限公司因持股被冻结，这次也并没有出现在股权转让名单上。

　　此前，东方资产管理公司已将所持有的青岛啤酒股权转给旗下子公司——山东中银信投资有限公司(中银信)。是次，青岛市国资委安排其全资子公司——青岛国信实业有限公司(青岛国信)，以及青岛国信委托的独立第三方信托机构——山东国际信托投资有限公司(山东国信)，共同收购登记在山东中银信旗下的2925万股股权(占总股本的2.24%)。

　　方案出炉

　　按照对价方案，流通股股东可以获得3000万股。这一部分基本上能够用青岛国信和山东国信手中股份支付，不涉及第一大股东青岛市国资委的股份。

　　由于对价方案偏低，许多中小流通股股东纷纷打电话去青岛啤酒，发表自己的看法。公司董秘办公室工作人员对《财经时报》表示，目前，公司证券事务代表正与机构投资者进行沟通。而董秘袁璐的电话则一直处于关机状态。

　　公告显示，第一次股东沟通将定在9月18日。

　　据了解，机构投资者在A股中所占比重较大，大概为37%。由于散户能够参与投票可能会低于50%的比例，所以争取到机构投资者，对于青岛啤酒至关重要。

　　此先，另有消息人士对《财经时报》提到，青岛啤酒应该还准备了一些补救措施，即每10股送1.5股并加送15元现金。对此，青岛啤酒工作人员称，具体措施还未确定。

　　对价评估

　　比较目前已经完成股改的几大啤酒类上市公司，青岛啤酒给出的股改对价的确很难让人满意。

　　燕京啤酒(000729)和旗下控股公司惠泉啤酒(600573)分别是10送2.7股和10送2.1股。即使股改困难户重庆啤酒(600132)，也提出了相当于10送2.4股的方案。

　　按照目前四家企业的动态市盈率水平，青岛啤酒介于燕京啤酒和惠泉、重庆啤酒之间。

　　而此次，青岛啤酒使用的市净率(股价与每股净资产之比)定价的方式。青岛啤酒称，从国外成熟市场来看，美国市场啤酒行业上市公司平均市净率约为2.66倍左右；香港市场啤酒行业上市公司平均市净率约为2.1倍左右。青岛啤酒H股股价为9.27元，相对应的市净率为2.46倍。

　　根据国内啤酒行业的几宗资产并购案例，其收购价格均有较大程度的溢价，如燕京啤酒收购惠泉啤酒，其收购价格为净资产的1.13倍，英博收购雪津啤酒，收购价格为净资产的10倍，美国AB公司收购哈啤，收购价格为净资产的5倍。

　　参照上述情况以及青岛啤酒的行业地位、市场环境，青岛啤酒认为理论上全流通环境下自身A股股票市净率合理区间为2.4～2.5倍。股改实施后，青岛啤酒的A股股票价格合理区间为9.05～9.43元人民币。

　　按照这些数据以及相关计算公司，青岛啤酒最后确定了这样一份对价方案。

　　收尾

　　青岛啤酒迟迟才推出低对价的股改方案，实是情非得已。2002年，为缓解青岛啤酒的资金压力，时任青岛啤酒总经理的金志国，作出了向AB公司定向增发3亿多股H股可转债的决定，融资14.16亿港元。AB公司在3年之内将所持可转债全部转换为3.08亿股H股，青岛啤酒的总股本也由此增至13.08亿股，AB公司合计持股比例增加至27%，而作为大股东的青岛市国资委持股比例则下降至30.56%。

　　发行可转债时，青岛啤酒与AB公司签署了严格的《战略投资协议》。并在协议中约定，AB公司在持有青啤27%的股份之后，将不再收购任何更多的股份。如今的一出股改大戏，却打乱了青岛啤酒的阵脚。

　　收集了东方资产管理公司的股权之后，由于华青目前所持青岛啤酒股份，在股改方案实施前还未解冻，其应支付对价将由青岛市国资委代为支付，华青已经承诺，在其所持有的股份转让限制解除后的5个工作日内，按照每股11.3元人民币的价格将等额现金偿还给青岛市国资委，否则华青所持有的股份不能获得流通权。

　　显然，如果未来对价水平提高，华青应该更愿意将手中的500万股份悉数转让给青岛市国资委。