G五粮液如按资产收购普什集团有望净利增一成

　　机构希望五粮液对普什集团按资产收购，而非股权收购。若按资产收购，五粮液净利及估值都将得到提升

　　本刊特约作者 黄巍/文

　　最近，关于G五粮液(000858)“造车”一事在投资界引起激烈探讨，而这一切皆源于关联方普什集团。经过急速的资产膨胀之后，若即若离的普什集团终将被五粮液纳入旗下，但是收购股权还是资产，却差别巨大。

　　九年轮回：置入，置出，再置入

　　谈到普什集团要从宜宾塑胶瓶盖厂说起。五粮液的招股说明书显示，截至1997年5月31日，宜宾塑胶瓶盖厂的评估资产总额为2.12亿元，负债总额1.86亿元，净资产为2532万元，1997年设计生产塑胶瓶盖能力为2亿只。

　　五粮液以评估后的净资产值2532万元收购了宜宾塑胶瓶盖厂全部资产，并补充7000万元流动资金和技术改造，扩大瓶盖生产能力。改造完成后，1998年宜宾塑胶瓶盖厂生产能力达到3亿只，可100%保证五粮液所需瓶盖总量。

　　1999年五粮液年报披露，五粮液于当年11月完成对宜宾塑胶瓶盖厂的收购付款工作，并根据其与宜宾市国有资产管理局签订的产权移交协议规定，代宜宾塑胶瓶盖厂偿还应付五粮液集团公司债务3.17亿元。此时，宜宾塑胶瓶盖厂的债务已经比1997年5月31日评估时的负债多出了1.31亿元。

　　2001年五粮液中报披露，五粮液与宜宾五粮液酒厂进行了资产置换，置出资产为宜宾塑胶瓶盖厂的全部资产。经四川新源资产评估有限公司评估，置出资产评估总值为3.88亿元，净值为3.61亿元。置入的酿酒资产评估价值为20.10亿元，置换差额为16.49亿元。

　　在资产置换评估时，宜宾五粮液酒厂的酿酒资产采用的是“成本加和法”，宜宾塑胶瓶盖厂则采用了“重置成本法”。前者的建筑物评估值为18.7亿元，增值11亿元，增值幅度达142.86%。而采用“重置成本法”下的宜宾塑胶瓶盖厂估值显然要低于“成本加和法”下的估值，五粮液为之付出了更多的置换差额。

　　置换后，宜宾塑胶瓶盖厂更名为五粮液集团环球塑胶有限公司，随后于2002年1月，再次更名为五粮液集团普什有限公司(WP)。2003年，最终更名为四川省宜宾普什集团有限公司，即今天

资本市场上名声显赫的普什集团。而在普什集团的官方网站上，则自称其为五粮液集团先期投资3亿元于1997年成立的全资子公司。

　　根据统计，普什集团从1999年2.1亿销售收入起步，逐年大幅攀升。2002年至2004年，分别实现销售收入12亿元、25亿元、30亿元，完成利税分别为3亿元、5亿元、6亿元。至2005年，已成为销售收入37.33亿元、完成利税7亿元的大型企业，并预计2006年实现销售收入41亿元，完成利税7.7亿元。

　　普什集团的主要产品为塑胶防伪瓶盖、PET瓶胚、模具、聚酯切片、塑胶管材、管件、各类礼品袋、洗涤

化妆品、包装及广告用三维立体图案产品及激光防伪产品等，正是在这样的主营情况下，其业绩实现了突飞猛进。值得注意的是，PET瓶为塑料瓶，五粮液旗下另一白酒品牌“尖庄”就是采用的这种瓶子，但五粮液的大部分酒瓶却为玻璃制品。

　　关联交易明显不公允

　　2005年，普什集团净资产为7.47亿元，净利润为4.58亿元，结合普什集团网站上公布的2005年完成7亿元的利税，可以计算出净利润与利税的比值为65.48%。

　　从2002年到2005年，普什集团利税总额为21亿元，假设4年间其净利润与利税比值不变，则其净利润总额应为13.75亿元。

　　2001年，五粮液资产置换时，宜宾塑胶瓶盖厂的净资产为3.61亿元。假设这个数字为2001年期初值，这样到2005年底，普什集团的净资产至少应为17.36亿元(3.61＋13.75)，扣除2005年底普什集团7.47亿元实际净资产，则2002至2005年这4年间的差额为9.89亿元。普什集团为五粮液集团的全资子公司，由于关于普什集团的财务数据和运作情况披露很少，我们可以初步假设9.89亿元作为现金红利转入了五粮液集团。

　　而在2002年至2005年，上市公司五粮液只有两次现金分红，在2003年和2005年分别进行了10派2元、10派1元，分红金额均为2.71亿元，合计5.42亿元，远小于同期普什集团分红数额的9.89亿元。

　　从分红比例上看，普什集团这4年的分红比例为71.92%(9.89/13.75)，五粮液这4年的分红比例只有18.46%(5.42/29.36)。可以发现，普什集团无疑为五粮液集团的现金牛。那么，五粮液与普什集团之间的关联交易是否明显有失公允呢？

　　根据五粮液2002年至2006年中期的定期报告，五粮液向普什集团采购瓶盖、酒瓶、

商标的合计金额分别为5.32亿元、11.50亿元、13.10亿元、8.05亿元、7.89亿元。其中从2003年开始，五粮液多采购防伪产品一项，仅多此一项，2003年五粮液就多付出6.18亿元。

　　2005年，五粮液采购出现低谷，原因要上溯到2003年五粮液的一项重大决策。当年，五粮液大幅度提价100元，引发市场上五粮液价格倒挂现象严重，严重挫伤了部分经销商的热情，迫使其投身茅台公司。进而导致2003年至2005年五粮液主营业务收入一直徘徊在63亿元附近，2005年部分时间是在消化前面的存货。

　　今年以来，五粮液先后三次提价，采取的是小步缓慢提升方式，在经销商中没有引起反对，使得今年的主营收入能够在徘徊3年后取得较明显的增长。今年中期，五粮液主营业务收入和净利润同比分别增长了20.36%和25.89%。

　　不同类型的白酒企业，因酿造工艺不同(参见表1)以及营销费用的不同，不能直接用包装物的费用与主营业务收入的比值进行横向比较，图1采用了当年的包装物费用与当年销售吨数的比值进行比较。五粮液的玻璃瓶采购以及包装印刷来自于宜宾环球集团有限公司和宜宾丽彩集团有限公司，五粮液的包装物费用为上述三个公司的总和。

　　对酱香型代表贵州茅台、清香型代表山西汾酒和同为川酒的泸州老窖的吨系列酒包装费进行测算(参见图1)，五粮液的包装费从2003年就一直高于其他三家上市公司。其2003年包装的重大变化就是引入防伪产品，2005年包装费低于前两年则主要是因为在消化库存，包装购入金额减少所至。

　　2005年，泸州老窖包装费出现大幅度提升，五粮液包装费高也可能存在同样的原因。泸州老窖的主打产品“国窖1573”的包装在市场居于领先，其采购的前5名供应商合计才占有35.50%，比较分散，成本有一定的市场说服力。

　　“国窖1573”采用的水晶瓶或是高白瓶配以防伪瓶盖，其市场价是贵州茅台主打产品包装所采用的茅瓶和简易瓶盖的市场价的1倍左右。山西汾酒因有竹叶青保健酒的产量在里面，吨包装费低于实际的商品酒吨包装费。五粮液的产品众多，中高档品牌使用玻璃瓶，低端品牌“尖庄”使用普什集团的PET瓶，其余产品的瓶盖基本上是使用普什集团的各色防伪或是一般瓶盖。

　　从五粮液这4年的吨酒包装费来看，其低端主打产品“尖庄”所采取的PET瓶和普通瓶盖就是来自于普什集团，以及中高端产品的防伪瓶盖也同样来自于普什集团。若是依照泸州老窖包装“国窖1573”的规格，每年五粮液向普什集团所购产品的毛利率可能从2003年的35%-45%下降到2005年的15%-25%，还是高于包装行业的平均15%的毛利率。

　　从这个意义上说，五粮液存在一定的关联交易调节利润行为，但是随着全流通的开始，上市公司五粮液的行为逐步趋向规范化。

　　砍断“隧道”，净利将增一成

　　根据五粮液的表态，其准备收购普什集团49%的股权，然后通过进一步增持的方式来完成对五粮液集团旗下其他酒类相关资产的收购。如今却出了普什集团造车事件，机构投资者极力反对进行股权收购计划，希望五粮液只是收购普什集团的相关酒类资产。

　　迫于机构投资者的压力，五粮液准备放弃原来的股权收购计划改为资产收购，将对五粮液带来较大的影响。

　　如若进行股权收购，2005年底普什集团的净资产为7.47亿元，五粮液收购49%的股权，按净资产将向五粮液集团支付3.66亿元。这种理想情况在真实操作中是不可能出现的，在2001年置入五粮液集团的五个酿酒生产车间就是按照“成本加和法”大幅度增值。此次五粮液若只需3.66亿元的代价就可以控制销售收入41亿元、完成利税7.7亿元的普什集团，岂不是广大投资的福音！

　　若按股份收购——五粮液按照一个新算出来的重估值进行收购，投资者再次进行大笔投资。收购后，五粮液主营发生变化，将有1/4的主营收入来自于非白酒业务。这个非主营业务风险难测，将会影响五粮液股份公司未来的发展趋势，带来很大的不确定性，进而影响到五粮液真实价值的体现，二级市场的估值就较难给出行业龙头的溢价。

　　而如若进行资产收购，五粮液将会形成白酒为绝对地位的主营业务，五粮液集团公司将通过普什集团进一步完成造车梦想。五粮液要进行的资产收购会带来一个什么效果，要先看看这部分资产能创造多少效益(见表2)。

　　2005年，在关联交易减少5.05亿元的情况下，普什集团销售收入增加7.18亿元，净利润增加0.65亿元。对比2002年到2005年的数据，关联交易的净利润率大约从原来的20%-30%降到现在的10%-20%。将来资产收购后，对五粮液净利润的影响大约为10%。

　　全流通下的五粮液，大小股东的利益已经一致，全心做好主业，加强渠道建设，为实现五粮液所有投资者的价值最大化选一条合适的路。如果在收购资产花费不大的情况下，资产收购使得五粮液主业明确，业绩提升，对二级市场上的估值也可以享受行业龙头的溢价。

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