为何万科放弃新鸿基

　　中国目前的矛盾在于一方面老百姓在住房上存在着巨大的消费需求，另一方面房价高企、开发商获取了过多的利润而使真正以消费为目的的购房者不堪重负。实施类似帕尔迪的战略则意味着企业会通过开发更多的楼盘以满足需求，同时不追求在单一楼盘上获取高额利润。对政府、对供应商、对购房者来说，这样的企业无疑会更受欢迎

　　帕尔迪回报股东更多

　　帕尔迪是一家战略制胜的企业，而战略管理的目的，按照西方经典教材的定义，是取得竞争优势并获得超出平均水平的收益。我们认为，评价一家企业应该从这一角度出发，而净资产收益率(ROE)显然是一个不错的指标。

　　对比一下帕尔迪和新鸿基近年来的净资产收益率会发现，帕尔迪给股东的回报远远超出了新鸿基。

　　帕尔迪和新鸿基分别是美国和香港最优秀的房地产开发商之一，两家公司的净资产收益率差距如此之大，恐怕出乎大多数人意料。作一个简单的杜邦分析可以发现，尽管新鸿基的净利润率(净利润/销售收入)数倍于帕尔迪，凸显房地产行业“暴利”特征，但过低的资产周转率(收入/资产)和权益乘数(资产/股东权益)拉了它的后腿。

　　对国内房地产企业来说，如果既能学到新鸿基的净利润率，又能学到帕尔迪的资产周转率当然最好，可惜这是两种不同的经营战略，冰炭不同炉。

　　新鸿基更注重风险防范

　　我们发现，新鸿基的权益乘数低固然是为了控制风险而维持较低的负债率，而净利润率高其实也部分来自为防范风险而进行的多元化举措。在新鸿基的各项业务中，房地产出租业务和酒店业务的利润率都高于房地产开发，而出租业务贡献的利润甚至超过了开发业务。对新鸿基来说，出租和酒店业务能够提供稳定的现金流，是防范地产风险的一剂良药。

　　与新鸿基相比，帕尔迪的业务种类要少，只有房地产开发和金融服务两项业务，而且即使是房地产开发业务，利润率也低得多。由此可见，帕尔迪走的是一条更为专业化的道路，通过提高经营效率来获得竞争优势；新鸿基业务相对多元化，已经逐渐从房地产开发转型到获取投资收益为主。

　　当然，凡事有利必有弊，新鸿基的业务结构虽然可以提供更稳定的现金流，利润率也高，然而出租业务和酒店业务也使得公司的资产结构发生变化，非房地产开发业务资产比重过大使得公司的资产周转率不可避免地变低。

　　问题是，在付出了牺牲资产周转率以求得更稳定业务结构的代价后，新鸿基在负债方面仍然比帕尔迪要慎重得多。

　　或许郎咸平教授可以告诉我们为什么新鸿基如此谨慎。郎教授在《标本》一书中指出，“香港的经验值得借鉴，我国大陆房地产的某些地方与香港的历史极为类似。香港这些公司之所以在竞争中脱颖而出，重要的一点就是运用了恰当的风险管理策略。这些策略最终都可以表现为一点，那就是维持较高的现金流和较低的负债率。面对像亚洲金融危机、宏观调控、外国投机性资金融入这样的不可控制的外在风险，唯一能做的就是通过恰当的风险管理策略减少或者抵消这些风险给公司带来的负面影响。香港地产公司平均资本负债率(而不是资产负债率)基本维持在20%左右，而现金占总资产比例高达5% 以上，这可以看做是这个行业的风险管理标准。”其实，新鸿基2005年6月30日现金占总资产的比例只有3.40%，而郎教授说的资本负债率如果是负债/资本，那么新鸿基也达到了24.83%——按照郎教授的标准，新鸿基居然是不及格的。

　　Z值显示帕尔迪更能抗击风险

　　与帕尔迪相比，新鸿基的负债率更低，但是，帕尔迪并非漠视风险，而是判断标准不同。帕尔迪在经营中为自己立下了一条纪律：长期有息负债占资本的比率(debt-to-total capital ratio，以下简写为D/C)不超过40%。帕尔迪认为这条纪律可以保证自己的资产负债表不紧张，可以保证不获得过多的土地储备，而连续54年的连续盈利(实际上是55年，帕尔迪是2004年年报中作的上述陈述)则证明它收效甚佳。其实这个标准之高已经超出了银行的要求，帕尔迪从银行那里取得信用额度时要签订协议，2004年和2005年银行在限制性条款中只不过分别要求它的D/C不超过50%和60%。

　　仅从D/C和资产负债率这些指标来衡量，新鸿基似乎更能抗击风险，然而如果用破产风险系数Z值来判断，答案竟然是相反的。

　　尽管新鸿基更加注意维持低的负债率，然而帕尔迪的Z值却更高，表明它的抗风险能力更强，而它对股东的回报也更高。因此，即使不考虑美国的房地产开发行业与中国更相似，帕尔迪也会是一个更好的学习标杆。

　　帕尔迪战略会更受多方欢迎

　　万科改学帕尔迪了，但并非新鸿基就不值得学习。郎咸平教授认为内地房地产的某些地方与香港历史非常相似，或许指的是上海。近年来各届人士对国内房地产是否存在泡沫争论不休，局部存在泡沫似是一个更为多数人接受的结论，而这个局部无疑应该包括上海。于是有些上海本地房地产企业的经营策略在有意无意间向新鸿基看齐，例如我们分析过的浦东金桥(600639.SH)。在文章发表后有券商研究报告称在房地产企业中最为看好浦东金桥，其中一个理由是按照一般的会计核算方法，这家公司的净利润可提高40%以上，而更重要的理由是看好它的房地产出租业务。2005年浦东金桥的出租业务无论是收入还是利润都已经超过了开发业务，而且发展形势看好。

　　上海的另一家房地产公司陆家嘴(600663.SH)也在朝着新鸿基方向努力。公司在2005年年报中称，“为了保持可持续增长，开拓主营业务新格局，公司正大力培养一批长期租赁物业。”

　　不过，对于陆家嘴，最令人称奇的还是它的资产结构。2005年末，这家公司拥有现金42.39亿元，而其资产总额不过110.11亿元，现金占总资产的比例高达38.50%。

　　可以预料， 像浦东金桥和陆家嘴这样的公司，即使上海地产崩盘，它们也会安然无恙。新鸿基地产也是这样，香港房价指数近年来持续低迷，而公司开发业务的利润率依然相当高。这3家公司的一个共同特点是手中有大量的低价土地储备，陆家嘴和浦东金桥就不说了，新鸿基是目前香港拥有土地储备最多的公司，其中相当一部分是价格低廉的农地，向政府申请后可转为开发用地。

　　拿地却是万科的弱项，所以即使万科想学新鸿基，犹如“挟泰山以超北海”，亦是“不能”。然而塞翁失马，安知非福，这对万科来说其实是一件好事。如果一家企业的业务范围像新鸿基、浦东金桥和陆家嘴那样局限于一地，自然要随着这一地的房价而沉浮，如果视野放宽，景色也大不同。

　　同中国一样幅员辽阔的美国，其房价指数可以用平稳上涨来形容，只是最近几年涨幅有所加快。至于香港地区的房价指数，可以看到2000年后波动较大，而此前这种特征就更为明显。

　　从中国国情来看，政府希望房价平稳上涨，而某些地方房价上涨过快导致了宏观调控的出台。然而对于企业来说，如果能够在全国布局，则可以在相当程度上化解这种政策风险。所谓东方不亮西方亮。以今年为例，上海房价下降的同时北京房价却在上涨。作为很早就跳出深圳本地向全国市场进军的万科，如何审时度势调整在各地的开发节奏正是其拿手好戏。也正因为如此，万科以在跨地域经营方面表现出色的帕尔迪为新标杆顺理成章。

　　虽说是寒鸭入水，寒鸦上树，抵御冬天的方法因人而异，然而从大的视角来看这个问题，向帕尔迪学习会受到更多方面的认同。我们认为，帕尔迪的本质是提高经营效率，它的销售利润率并不高，但同样的资产创造出了更多的收入，从而获得了高额回报。中国目前的矛盾在于一方面老百姓在住房上存在着巨大的消费需求，另一方面房价高企、开发商获取了过多的利润而真正以消费为目的的购房者不堪重负。实施类似帕尔迪的战略则意味着企业会通过开发更多的楼盘以满足需求，同时不追求在单一楼盘上获取高额利润。对政府、对供应商、对购房者来说，这样的企业无疑会更受欢迎。