万科学习帕尔迪

　　无论是战略目标还是执行策略，万科的中长期规划都充满了帕尔迪色彩。从实际行动上，万科亦给人们已经学到了帕尔迪精髓的印象。但从万科的财务表现看，似乎并不乐观。其中原因为何？

　　万科是一个善于学习的企业。1996年华润创业收购万科旗下深圳最大的蒸馏水饮料厂——怡宝蒸馏水后，负责收购事宜的执行董事黄铁鹰在被问及对万科的感觉时脱口而出，“这是一个可怕的公司，因为他们不拒绝学习。”

　　自从树立起帕尔迪这个标杆后，万科不遗余力地对其进行宣传，学习的痕迹也随处可见。

　　事实上，中国的优秀企业确实还需要向世界级的优秀企业学习。因此，姜汝祥博士的一本《差距——中国一流企业离世界一流企业有多远》成为管理类畅销书，而万科董事长王石居然专门为此写了六篇感想，足见思考之深入。不过，此书却并没有研究房地产行业，尽管人们普遍认为国内的房地产企业问题不少。之后郎咸平教授试图通过《标本》为内地房地产企业指点迷津。他认为，香港的经验值得借鉴。然而有意思的是郎书中作为榜样之一的香港新鸿基地产发展有限公司(0016.HK)本是万科的第二个标杆(第一个是索尼)。而万科其时已经另觅新榜样帕尔迪。我们相信万科做出这样的决定是慎重的。

　　2003年12月一次内部会议上，“以帕尔迪作为新的标杆”被万科首次提出。万科学习成绩究竟如何？

　　写进战略

　　2004年是万科成立20周年，这一年万科从战略层面对过去20年进行了全面总结，并提出了未来10年的中长期规划。万科将在“专业化”的基础上走向“精细化”，以“有质量增长”作为未来10年的战略目标。所谓有质量增长，万科认为意味着要提高资本与人力资源回报率，提升客户忠诚度，加强产品与服务创新。为实现有质量增长，万科提出了三大策略：

　　第一，客户细分策略。万科将不局限于以职业、收入、年龄等“物理”方式去把握客户，而将从客户的内在价值出发，按客户的不同生命周期，建立梯度产品体系，通过为客户创造价值，实现客户终身锁定。

　　第二是城市圈聚焦策略。

　　第三是产品创新策略。万科将在细分客户价值的基础上，形成住宅体系，建立万科住宅标准；通过工厂化生产，提高住宅的品质和性价比；以和谐、自然、生态的标准进行未来可能住宅的研发，为住宅产业贡献更多的自主知识产权。

　　可以看到，无论是战略目标还是执行策略，万科的中长期规划都充满了帕尔迪色彩。那么，实际行动又如何呢？

　　贵在执行

　　现代企业看重执行能力，对制定好的战略，万科也确实认真执行了，最引人注目的首先是万科的并购活动。

　　2005年3月5日，万科公告出资18.58亿元受让上海南都70%、苏州南都49%和浙江南都20%股权；2006年1月19日，万科公告出资3.89亿元受让北京市朝阳区国资委持有的北京市朝万房地产开发中心60%的股权；2006年8月7日，万科公告出资17.66亿元受让浙江南都60%、上海南都30%、镇江润桥30%、镇江润中30%和苏州南都21%的股权。

　　对万科的收购，业界最初认为其目的是为了获得土地储备。万科在2005年年报中的陈述也大致如此，“为兼顾安全与增长，公司在项目发展上秉持‘谨慎并进取’的方针，更为重视通过合作方式获取土地，重视获取同行业企业拥有的存量土地，以争取更为有利的付款条件，改善公司现金流状况。报告期内，公司共新增土地储备建筑面积651.2万平方米，其中43.8%为合作方式获得。尤其对于地价在报告期初已趋于高位的长三角地区，公司更为谨慎，报告期内该区域85.4%的新增项目资源，系通过与南都的战略合作获取，其价格低于市价，并有两年分期付款的优惠安排。”众所周知，土地一直是万科发展的瓶颈，而通过并购获取土地不失为良策。

　　在万科8月7日再次受让南都公司股权后，万科并购的另一项意图才显现出来，那就是完成长三角布局，试点住宅产业化。在万科的住宅产业化计划里，未来生产的住宅部件90%以上都是在工厂生产完毕，然后到现场组装，这就意味着要在布点密集的区域形成规模化发展，使生产和运输的成本降低。万科认为，“浙江是一个可以在全省范围内密集布点的省份。”万科首席研究员谭华杰告诉记者，“我们未来一定要做到帕尔迪这样，在一个销售净利润率8%左右的市场中达到18%以上的净资产收益率，这就需要大幅度提高运营效率。而要提高效率，工厂化是必不可少的一个前提，这也是行业大势所趋。”

　　万科在并购方面已经学足了帕尔迪，而并购之外还有股权转让。2005年12月20日，万科公告将全资附属公司永达中国投资有限公司持有的沈阳万科永达房地产开发有限公司83%股权中的51%转让给新加坡政府产业投资有限公司的附属公司Reco Ziyang Pte Ltd. (简称RZP)，转让价格1229万美元，仅获得税前收益106万元；将全资附属公司上海万科房地产集团有限公司持有的无锡万科房地产有限公司40%股权转让给RZP，转让价格为1.93亿元，万科获得税前收益8614万元。

　　对上述两项股权转让的目的，万科称是为了加快资产周转，提高资金回报。如果是这样，则这一举动与帕尔迪转让土地有异曲同工之妙。以转让万科永达的股权为例，区区106万元的税前收益哪里会放在万科的眼中，但万科又确确实实做了这宗交易。而帕尔迪称转让土地的收入和收益在不同期间差别巨大， 这取决于出售土地的时间，可见其动机也确实不是获利。

　　尚未体现在财务绩效上

　　从战略制定到执行，万科给人们的印象是已经学到了帕尔迪的精髓。但是，我们认为，真正效果如何还是要看它的财务表现，从表面上看结果并不乐观。

　　2003年到2005年，万科的净资产收益率逐年上升，但原因是权益乘数(资产/股东权益)和净利润率提高，而资产周转率反而有所下降，与帕尔迪的差距比较明显。

　　与此同时，万科的Z值却是逐年下降，破产风险逐年上升(见上页附文)，究其原因，仍是因为资产周转率下降和负债率上升。

　　随之而来的问题是万科的负债比率是否过高，以及为什么资产周转率不升反降。

　　负债率高并不可怕

　　万科表面上负债率较高，但主要原因是近年来预收账款猛升，由此导致的负债率提高其实要辩证地看。与2003年相比，万科的负债增加了76.11亿元，其中预收账款增加41.99亿元，占了55.18%。对房地产开发企业来讲，预收账款越多表明尚未竣工的楼盘越受欢迎，而这种无息负债也不加重财务负担。

　　尽管万科的资产负债率有所上升，但是长期有息负债占资本的比例仅为24.22%，这远低于帕尔迪的36.24%。需要说明的是万科的长期有息负债中应付债券为可转债，利率相对较低，且如果股票价格走高，持有者转股会使得公司的负债率下降。

　　此外，万科的负债结构也有所优化。

　　首先，有息负债占负债的比例从48.50%下降到27.16%，表明尽管负债率上升，但财务负担的增加并不如想象的大。

　　其次，有息负债中长期负债上升，短期借款下降。这无疑降低了短期偿债风险。

　　所以，万科的负债率上升并不可怕，关键还在于公司的资产周转率上。

　　子公司拖累资产周转率

　　通过各种方式，万科近年来拿地的公告屡屡见于报端，然而，真正拖累公司资产周转率的不是因为土地储备增加过快，而是对子公司的投资和往来款。此外，现金增加也是一个重要原因。

　　从2003年到2005年，万科的收入只增长了65.50%，而资产增幅远高于此，因此，只要找出增幅大于收入的资产就可以找到资产周转率下降的原因。

　　根据万科的会计报表附注，长期投资主要是股权投资差额，期末余额为14.02亿元，多由收购南都系公司股权产生；而其他应收款，主要为联营公司往来款，一年内发生的代垫款及保证金等。

　　尽管万科通过收购及股权合作等方式发展业务是高明的策略，但在2005年报表上还只体现出负面因素。且不说根据国外的研究企业并购大多不成功，即使是以并购著称的GE，也要根据业务的发展情况调整并购的节奏，从而被朱武祥教授称为“积极的盈余管理者”。对万科来说，收购南都对利润的影响并不大，但我们在分析万科的经营效率是否提高时显然要剔除并购的影响。

　　2005年末，万科现金占资产的比例高达14.77%，远远超出了帕尔迪，这是因为公司还准备在2006年增加1000万平方米的土地储备。

　　万科2005年末的土地储备显然还不够。万科2005年实际新开工面积为259.3万平米，如果假设自2006年起每年的开工面积比上年增长30%，则未来3年需要1345万平方米土地，而2005年末万科的土地储备只有1209万平米，其中拥有权益的只有1019万平米。这样的储备水平显然不能使万科像帕尔迪那样在开发时做到游刃有余，何况可以视需要放弃一些土地的开发。因此，我们认为万科保留大量的现金是有道理的。

　　在建开发产品增长过快之谜

　　存货周转速度是衡量企业经营效率的重要指标，也是我们分析的重点。与2003年相比，2005年末万科的存货增长了71.26%，其中与房地产业务高度相关的部分增长了69.67%，略高于收入65.50%的增幅，存货周转率略有下降。

　　随着经营规模的扩大，万科的已完工开发产品仅有小幅增长，甚至连土地储备(拟开发土地)的增幅都低于收入的增幅，问题的关键在“在建开发产品”上。

　　对资产周转率的下降，

宏观调控可能是一项影响因素。万科在年报中披露，“顺应宏观调控的形势，公司贯彻‘现金为王’的策略，加快项目销售。并在2005年中期，调减全年形式和竣工计划，以减少现金支出。”2005年万科原计划新开工面积为274.3万平米，竣工230.3万平米；实际新开工259.3万平米，竣工217.4万平米。在新开工面积减少15万平米的情况下，竣工面积只减少了12.9万平米，应该说万科的

执行力不错。

　　不过，万科的上述调整思路背后似有这么一条逻辑，即按原计划竣工并不能增加或增加不了多少现金收入，否则公司不需要为减少现金支出而调减竣工计划。与此相对应的是我们发现万科的经营数据中有一些耐人寻味的地方。

　　2005年，万科竣工面积达到217.4万平米，销售面积达到231.8万平米，然而结算面积却只有176.9万平米。我们知道，房地产行业确认收入需要同时满足“销售”和“竣工”两个条件，然而结算面积(即确认收入的面积)与竣工和销售面积相差这么大却值得探讨一下原因。从万科历年的经营数据来看，差异从未这么大。

　　研究上述差异的意义在于，如果房地产开发企业已经销售出去的楼盘能够很快竣工并结算，或者竣工的楼盘能够很快销售出去并结算，那么企业的现金就能够很快回笼，能够很快确认收入也意味着资产周转率的加快。

　　具体到万科开发的各个楼盘，我们发现部分销售良好、产生了大量预收账款的楼盘未能按原计划竣工。如果不是这样，万科的资产周转率指标可能会好看很多。

　　在万科开发的楼盘中，深圳第五园一期、深圳东海岸三期和成都城市花园七期的预售比例均已达到100%，深圳万科城二期和天津水晶城三期的预售比例也超过了90%。

　　我们认为，出现这样的现象可能有四种原因：不可控的外部原因、经营中出现问题、“现金为王”的理性决策和盈余管理。

　　首先是外部因素。在企业生产经营过程中，总会遇到一些不可控因素，这些因素可能会导致拟竣工的楼盘未能按计划完工。如果是这样，在分析公司的经营能力时可以作为偶然性因素剔除。

　　其次是经营中出现问题。对生产、销售的判断或在生产、销售过程中出现了失误。如此，则“革命尚未成功，同志仍须努力”。

　　再次是为了追求“现金为王”而做出的理性决策。已经销售并收到房款的楼盘即使按期竣工也不能增加现金流入，而加快建设某些竣工后预计销售形势会有所改变的楼盘反倒会改善公司的现金流。如果是这样，只要不影响已售项目对客户的承诺，反而是一条可推广的经验。

　　最后是为了平滑利润而进行盈余管理。2004年、2005年万科的净利润增幅分别达到61.91%和53.80%，为了避免出现业绩大起大落的情况，适当做些盈余管理是情理之中的事情。以已全部预售的深圳东海岸三期为例，在2005年年报中万科预计它将于2006年12月28日竣工，在2006年半年报中进一步修订为2006年12月31日。更有意思的是在2006年半年报中，预收账款较多的18个项目中，竟然有11个预计竣工日期为2006年12月31日。这些项目如能提前或按期竣工，就可以计入2006年的收入，反之哪怕晚了一天，收入就将计入2007年。竣工时间前后相差几天对施工来说不是太大的事情，对2006年报表的影响却是极大。

　　鉴于造成万科在建开发产品庞大，继而影响公司资产周转率的可能如此之多，我们也就很难为万科的学习打分。然而无论如何，我们认为万科走在了正确的道路上，而且，还将一直走下去。

　　定向增发项目显示万科未来之路

　　7月18日，万科发布公告称拟定向增发，募集资金不超过42亿元。增发对增强公司资本实力，从而防范可能的风险当然大有帮助，随之而来的另一个问题则是净资产增加也对公司盈利提出了更高要求。

　　从披露的募集资金运用可行性报告来看，万科此次募集项目平均毛利率只有24.68%，不但远低于现有项目的平均水平，甚至低于2002年公司的毛利率。2006年6月30日万科的净资产为104.03亿元，募集资金约相当于净资产的40%，万科不可能不考虑增加的这部分净资产如何得到合理的回报，毕竟公司的股权激励方案对净资产收益率也提出了相当高的要求——12%。既然毛利率降低，那么除了加快资产周转，还有什么路可走呢？万科既然已经做好了这样的准备，就显然已经走在了多数人的前头。

　　附文

　　破产风险系数逐年下降

　　凸显万科与帕尔迪的差距

　　Z值是美国学者Altman 发明的一种衡量企业破产风险的方法，被人们广泛应用。这一模型预测企业的Z值小于1.20时将破产，Z值介于1.20和2.90之间为“灰色区域”，Z大于2.90则企业没有破产风险。计算方法如下：

　　Z=0.717(X1)+0.847(X2)+3.11(X3)+0.420(X4)+0.998(X5)

　　其中：X1=营运资本/总资产

　　X2=留存收益/总资产

　　X3=息前税前利润/总资产

　　X4=股东权益/负债

　　X5=销售收入/总资产

　　与D/C和资产负债率这些指标相比，Z值在关注财务状况的同时，更注重企业的盈利能力和资产周转率，这体现在X3 和X5 在公式中的权重比其他指标更大，因而看上去更加合理些。Altman 称，这一模型应用于一个含有33家破产企业和33家未破产企业的例子时，它准确地预测到了66家企业中63家的命运。

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