青啤股改两难

　　本报记者 肖可 北京报道 “两个大股东的股权差异这么小，的确造成股改难度很大。”8月31日青啤董秘袁璐对本报说。这是一直向外界宣称“不用担心丧失控股权，股改方案很多选择”的青岛啤酒(600600，0168.HK)第一次向外界承认青啤面临的困窘。

　　8月30日，青啤公告称，青岛市国资委的全资子公司受让东方资产的法人股计2925万股，转让后大股东青岛国资委持股比例上升至32.56%，比第二大股东AB公司持股比例高出5.56%。

　　知情人士透露，由于不具备流通股大于3亿、流通市值30亿元等条件，认沽权证的方案已经不可能，青啤将采用增持法人股再送股的对价方案。但是对价水平将低于10送3或者10送30现金的市场平均对价水平。

　　袁璐拒绝透露对价水平，但表示“目前市场上多数投资者的期望是不太现实的。” 而部分流通股东已经在网上发起联盟，声明“低于市场平均对价水平将投反对票”。

　　显然青啤将陷入两难境地，如果按照市场平均水平支付对价，有可能丧失大股东地位，这对于“青啤”这个民族品牌来说可能引发争议；如果低于市场水平，流通股东投反对票，有可能导致股改方案流产。

　　暗藏危机

　　“青啤与AB联盟的底线是百年品牌、控制权绝不能旁落。”青啤董事长金志国对本报强调。

　　也正是因为有这句承诺，青啤股改异常艰难。

　　1996年底开始，为了最大限度地占领国内市场，青岛啤酒在国内掀起了收购多家啤酒厂的高潮。到2001年，青啤已经收购了47家企业。

　　通过扩张，青啤巩固了自己的老大地位，“否则，今天的收购成本更高。”金志国说，“青啤这棵树首先要长高，也就是扩张，搭架子。”

　　事实证明，后来的收购成本已经远远超过当年的水平。20世纪末的收购价格是每吨产能几百元最多千元，而2004年AB收购哈啤每吨产能5100元，2006年英博收购雪津合约每吨产能超过了6000元。

　　大肆扩张以及随后的整合都带来了不小的资金需求，青啤不得不寻找途径缓解资金压力。该公司1993年同时在香港和内地发行了H股和A股，AB公司定向配售了青啤5%的H股股份。2002年，青啤向AB公司定向增发3亿多股H股可转债，融资14亿港元。其时青啤H股每股股价3元多，而转股价格是4元/股，溢价颇高。

　　作为战略合作伙伴，双方的合作不仅于此。2004年AB公司收购哈尔滨啤酒，是得到青啤的许可才采取行动的。“如果AB不收购哈啤，那就是华润。”袁璐说。对于哈啤与青啤之间的关系，袁璐称是在下一步讨论范围之内。

　　“以我们多年的经验看，AB不会违背当年股权不超过27%的协议，进行恶意收购。”袁璐表示，AB这样的国际公司非常注重信誉，“退后一步说，毕竟还是中国政府管辖下，AB一向非常注重与政府的关系，不会轻易留下不良纪录。”

　　但是在2005年，一场突如其来的上市公司全流通的股权分置改革令青啤措手不及。

　　目前，AB公司合计持有青啤3.5亿股，占总股本的27%。这一持股数与青啤大股东青岛市国资委持有的4亿股相比，持股比例只相差3.56%。

　　如果采取市场上比较普遍的送股方式，将自然降低大股东持股比例。

　　两难对峙

　　“股权之争归根到底取决于谁更能投钱，规划发展需要钱。”对于股改方案迟迟未能公布，青啤内部一人士解释为“最终取决于大股东的态度，毕竟股改需要大量的资金，大股东也并非富裕。”

　　青岛市国资委已经多次表态要保证控股权，但是与大多数国有资产管理部门一样，也面临增强盈利能力的问题。虽然青岛市国资委资产中拥有海尔、海信这样的优秀企业，但是多数仍属于不盈利企业，“国有资产普遍盈利能力不强，所以才会有流通激活一说。”一位分析人士称。

　　按照常规的送股方式，“必须控制在10送2.3，但这显然低于流通股东的预期。”世纪政权啤酒行业分析师秦雪青表示，增持股份再送股的方式比较适合。

　　三家法人股股东东方资产管理公司、青岛华青财务有限公司及建行青岛市分行等持有的股权，共计5333万股，占4.08%。如果能够顺利收购，则国资委的持股比例将上升至34.64%，但建行青岛分行由于建行已经上市，其主导权让渡到建银投资，即使出让，也要价颇高。

　　8月30日，公告宣布东方资产管理公司接受出让。有内部人士称，此转让协议有政府行为的成分，转让价格通常按照每股净资产3.77加上20%的溢价，远远低于市值。

　　青岛啤酒总股份为1,308,219,200股，通过收购法人股后，青岛国资委收购完成后股份为425,984,384股，占 32.56%；AB公司持股为353,217,300股，占27%(见图表)；青啤A股流通股总200,000,000股，如果采用平均对价水平，青岛国资委支付对价为10送3股，股改完成后，青岛国资委持股28%，AB公司持股27%。

　　“大股东只有微弱优势，有可能出现变数。”秦雪青认为，目前青啤负债率高达43%，在A股及H股市场的再融资势在必行。一旦融资，大股东持股比例将不可避免地进一步降低。根据青啤与AB当初的协议，如果青啤股权低于20%，AB就可以谋求大股东地位，如果青啤现在勉强送股，则今后融资额度将大受限制。

　　出于控股权保护的考虑，最安全的当属支付现金的对价方案，袁璐对此表示同意。“如果大股东有钱，派送现金，股改很容易完成。关键是青岛国资委没有能力派送大量现金。”她说。

　　分析师秦雪青为此算了一笔账。“青啤虽然是中国啤酒行业第一品牌，但因为行业竞争激烈，盈利能力并不强。自1993年以来累计向国资委分红仅4.2亿元。虽然有其他资产，但使用其它收益支付对价，显然不太现实。”

　　而如果要满足市场目前股改每10股送30元现金的平均水平，大股东需要派送现金6亿元左右，这显然与公司的分红能力不符。“而中小投资者们目前对于青啤股改方案则有着比较高的预期。”

　　兴业

证券啤酒行业行业分析师郭锐认为，青啤股改的较理想方案是10送1.5～2股，这样既可以保证大股东的控股地位，又能完成股改目标，但难度在于要取得流通股东的认可。他估计，青啤股份中机构股东比较多，只要作出适当的业绩承诺并能保 持良好成长性，该方案获得通过的可能性还是比较大的。

　　不过这种承诺也可能存在风险。秦雪青认为，如果青啤未能履行承诺，将不得不补送股份，青啤仍将面临失去控股权的尴尬。

　　流通股东与大股东之间的各执己见令青啤成为股改困难户，列入最后攻坚名单。对于目前流通股的呼声，袁璐称，“无论是送现金还是股份，达到目前市场期望不太现实，市场不要太关注对价水平，应该从长远角度看青啤的价值。”

　　青啤中报显示，上半年实现主营业务收入57.7亿元，同比增长15.9%；实现净利润2.1亿元，同比增长22.5%。而在青啤最近几年的年报中，净利润增长均在10%左右。

　　“青啤整合后的价值已经逐渐显示出来了，值得长线持有。”招商证券分析师朱卫华表示，这也是青啤希望流通股东降低对价期望的理由。

　　来源：经济观察报网

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