国航股价本可达3.70元 市净率法暗伤估值

　　国际通行的EV/EBITDAR估值方法下本应3.70元的国航，却被国内机构的市净率估值法所“伤”

　　本刊特约作者 赵冰/文

　　两个吉利的日子并没有给中国国航(601111，0753.HK)带来好运。8月8日，中国国航大幅缩减A股筹资规模，将发行总规模调低至16.39亿股。而随后的8月18日，中国国航上市当天即以2.78元的开盘跌破了2.8元的发行价。

　　中国国航，这个国内航空领域的龙头老大，一不小心在国内

　　中国国航的挥泪大甩卖竟然也无人喝彩，而机构投资者究竟该如何确定中国国航的价值可能才是整个事件中最为核心的问题，其中关键的问题是该选用何种估值方法。

　　国航A股折翼

　　资料显示，在中国国航发行询价过程中，共有57家机构报价超过2.8元。但最后参与网下配售的却只有27家机构。而1家QFII、3家财务公司、4家信托公司、4家证券公司以及18只基金产品，询价时报价高于2.8元，却没有参与认购。

　　中国国航自7月31日第一次路演，8月2日确定配售询价区间，8月3日到8月4日网下认购，短短的数日内，是什么让这些机构对中国国航的价值做出如此巨大的调整呢？

　　有一种解释可能较为合理，就是在这数日内二级市场的风云变化。7月31日至8月2日，上证综指连续下跌60点，机构投资者对市场下一阶段走势的看法开始出现微妙的变化。而由于中国国航网下配售有3个月的锁定期，正是出于对3个月之后股价走势的担心让部分机构放弃了认购。

　　我们无法知晓这种解释是否就是导致中国国航A股发行折翼的真实原因，但可以肯定的是，中国国航的基本面在这数日之内并没有发生任何重大的改变。所谓高油价、航空业的不景气不应该是在这数日内才发生的事情。显然，机构投资者的变脸并非是基于对中国国航基本面的变化，或者至少基本面不是其考虑的最主要因素，机构更多的是在猜中国国航未来的二级市场价格而非考察其价值。

　　当然，机构投资者面临着一个瞬息万变的市场，必须对他们的投资负责，股价下降导致的损失将给他们带来巨大的压力，这也是更注重短线的可比法大行其道的原因。而在此其中，基于市盈率对比的估值方法大行其道，成为市场主流的估值方法。

　　迷失的估值方法

　　对于航空业上市公司，最常用的市盈率指标却失灵了。由于近年来航空业不景气，燃油价格的上涨导致很多航空公司的净利润为负，市盈率指标丧失了用武之地。而且，即便航空公司净利润不为负，市盈率也不应是中国国航估值的合理估值指标。

　　由于净利润指标受公司的资本结构影响很大，市盈率指标必须在资本结构近似的公司之间使用。而国内各航空公司均处于发展期，各个航空公司之间以及航空公司各个年份之间资本结构差异巨大(见图)，在这种情况下市盈率指标并不适用。

　　中国国航上市后，国内各券商纷纷对中国国航进行了估值，包括国信证券、国都证券、光大证券、华泰证券等几乎所有研究员都清一色地使用市净率法作为主要估值方法。

　　按照他们给出的市净率对比数据，航空类上市公司A股市场市净率平均为1.59倍，H股平均市净率0.99倍，而对于管理水平较高、盈利能力较强的公司，市场给与较高的市净率，如美国西南航空的市净率达到了2.01。此前，中国国航H股市净率为1.34倍。

　　研究员们预计，中国国航发行A股后，预计2006年的每股净资产将达到2.45元左右，参考其他航空类上市公司的市净率水平，如果给与中国国航1.1-1.3倍的市净率，则其上市后股价波动区间将在2.70元-3.20元之间。

　　而至于为何使用市净率估值方法的原因，研究员则大都归结为：国际上最常用的、衡量航空公司的最好指标。

　　事情并非如此，就国外市场估值而言，市净率其实是不得已而为之的估值指标。市净率为股价与账面净资产的比值，其假设条件是认为股价和公司的账面净资产高度相关，这是一个非常严格的假设。企业不是资产的堆积，其所以有投资价值并不是因为它拥有资产，而是能够有效地利用资产去创造收益。因此，一般来说企业资产价值和企业价值的估值相关程度很小。

　　同时，由于会计上采用的历史成本法以及会计政策等方面的差异，使得资产的账面价值与真实价值相去甚远。因而，在估值时市净率法并不经常作为主要方法加以使用。

　　客座率、票价、油价、盈利水平是影响航空类上市公司价值的主要因素，各航空公司资本结构差距甚远，即使两家经营状况完全相同的公司，净资产也未必相同，其多少取决于财务杠杆的利用程度而与其绩效无关。在这种情况下使用市净率法对航空企业进行估值，得出的结论显然非常荒唐。

　　被当作“国际上最常用、最好指标”的市净率为许多研究员广泛采用的原因仅在于它解决了行业亏损、市盈率为负的问题——航空业公司净资产一般不会为负。对他们来说，市净率是市盈率失效后最简单、最直观的指标，而国际上航空业估值通常做法采用市盈率或EV/EBITDAR，用市净率法进行检验。

　　新估值法提升价值

　　在市盈率失效的情况下，如果抛开现金流贴现法，在其他可比方法中，对于资本结构差异巨大的行业，一般选用财务费用之前，也就是不受财务费用影响的收益指标，常用方法为EV/EBITDA倍数法(EV指企业价值，既包括股权价值也包括债权价值，即公司股本加总债项减现金结余，而EBITDA为扣除利息、税项、折旧、摊销及重组成本前盈利，这两个指标并不受公司资本结构的影响)。

　　具体到航空业，由于其一个突出特征就是航空公司可以通过自置、融资租赁和经营租赁等多种手段获取固定资产，而自置和融资租赁的飞机在会计处理时将会体现在固定资产、长期负债、财务费用和折旧等科目中，经营租赁则直接影响费用科目。

　　因此，即便两家航空公司拥有同样的飞机数量且运营绩效完全相同，但由于固定资产获取手段的不同，国内航空公司在这方面差异巨大(见下表)，也将造成公司之间EBITDA指标的巨大差异。

　　由于航空业经营租赁对费用科目的影响，国际上目前普遍采用EBITDAR作为价值评估的主要方法，即在EBITDA中加回经营租赁的租金费用，从而还原出企业的真实经营绩效。只有在这种指标下，各航空公司之间才真正具有可比性。

　　在中国国航海外上市之初，其招股书里已对此作了清晰的说明：“就航空业独有的性质而言，EBITDAR是有用的基准”。不知言必称市净率为“国际通用”的研究员是故意糊弄，还是水平确实业余。在采用EV/EBITDAR对中国国航估值下，其公允价值为3.70元/股，高于市净率方法下的估值水平。

　　事实上，无论是市盈率、市净率、EV/EBITDA，还是在航空业公司估值中衍生出的EV/EBITDAR，作为价值评估的不同方法，各有其适用条件和局限性。更重要的是，估值绝不仅是得到一个关于股价的数字，更重要的是分析公司创造价值的核心动力和源泉，这才是研究分析的精神实质。