质疑五粮液扩张困局：572%比49%的不等式

　　证券时报记者龙可

　　一层一层打开五粮液(资讯 行情 论坛)的财务账本，五粮液8年来572%的固定资产净值增长与49%的净利润增长，这个严重倾斜的不等式让证券时报记者颇为意外。

　　可与之对比的是贵州茅台(资讯 行情 论坛)。这两家中国A股市场的高档白酒生产企业———成长轨迹却如此不同：五粮液上市8年来，在收入和净利润增长方面远不及贵州茅台；但固定资产净值增长速度却是茅台的4倍多。

　　当然，如果漫步于五粮液风景如画、景观林立的生产基地，对此可能会有更感性的认识。不过，资本市场的投资者更关心的可能是：这样的增长到底给五粮液带来了什么？

　　蹊跷的综合服务费

　　因为都是处于同一行业的龙头公司，因此投资者常常拿五粮液和贵州茅台进行比较。请看三组值得关注的比较数据：

　　2005年，五粮液收入64亿，较上市的1998年增长62%；贵州茅台收入39亿，较上市的2001年增长143%；

　　2005年，五粮液净利润7.9亿，较1998年增长49%；贵州茅台净利润11亿，较2001年增长241%；

　　2005年底，五粮液固定资产净值53.8亿，较1998年底增长572%；贵州茅台固定资产净值9.8亿，较2001年增长136%。

　　上述三组数据对比中，五粮液近6倍的固定资产增长十分突出，是三组数据中其增长速度唯一超过茅台的指标。

　　1998年，五粮液在深交所上市，作为国内知名的白酒品牌，许多投资者都看好其未来的增长潜力。的确，在上市之初，五粮液显现出良好的成长性，收入和利润都有两位数的增长。尤其是在1998年，以28亿元的收入创造了5.5亿元的净利润，净资产收益率高达31.35%，每股收益1.73元，1998年终推出每10股派现12.5元的分配方案，1999年中期又推出每10股转增5股的方案，一时风光无限。

　　正当投资者们对公司寄予更多的期望之时，五粮液利润增长的步伐却突然慢了下来，甚至出现了停顿和倒退。从2000-2005年，五粮液不得不面对这样一个尴尬的事实：虽然收入的规模越来越大，旗下的品牌越来越多，但公司的盈利能力却表现得极不稳定，净利润的增长也是时正时负。

　　纵观五粮液这六年的发展，下列这组数据或许颇具代表性，有助于从另一个侧面了解问题所在。

　　在五粮液与集团的众多关联交易中，自上市以来就存在、向集团支付的综合服务费，该费用主要指警卫费、绿化费等。根据相关协议，上市公司承担集团公司警卫消防费用实际发生总额的90%、环卫绿化费用实际发生总额的70%、房屋物业管理及其他费用实际发生总额的90%及实际发生维修服务费。

　　1998年，五粮液上述综合服务费的发生额为4051万元，2000年增长到6300余万元，近五年该项费用更是每年都在1亿元以上，2004年创纪录的到达1.49亿元，相当于公司当年净利润的18%。五粮液的警卫绿化物管为何要耗费如此巨资？毕竟目前不少上市公司全年的净利润也未必达到1.5个亿。

　　急速膨胀的固定资产投资

　　要解答上述问题，考察五粮液近几年急速膨胀的固定资产投资规模或许是最有效的途径。1998年末，五粮液的固定资产净值余额为8个亿，至2000年底超过12亿，此后三四年间公司固定资产规模更是飞速增长，到2005年底时，固定资产净值已接近54亿，较1998年增长了近6倍。

　　与此相呼应的是，2000-2005年，有三年五粮液为购建固定资产等所支付的现金超过了公司当年经营活动产生的现金流量净额，六年来五粮液为购建固定资产所支付的现金总计近57亿元，而这六年公司经营活动产生的现金流量净额合计也不过62亿多元，可见五粮液产生经营中获取的现金大多投向了固定资产的建设。

　　这50多亿的固定资产投入造就了五粮液所谓的独有六大优势之一的“十里酒城”，这可能就是每年过亿元综合服务费产生的依据，毕竟那么大一个摊子要维护起来并不容易。但其实，贵州茅台也有类似的费用，2005年其向集团公司实际支付综合服务费3557万元，在这一开支上，贵州茅台当年就较五粮液节省了6000多万元。

　　同时，相比五粮液，贵州茅台近几年固定资产投入增长的速度则要慢得多。2001年底，茅台的固定资产净值为4.2亿元，2001至2003年期间增长不多，2003年末为4.4亿元，直至近两年才出现较大增长，2005年底贵州茅台固定资产净值的为9.8亿元，较2001年仅增长了1倍多。

　　这种固定资产投入的差异，直接导致了五粮液和茅台近几年固定资产折旧的巨大悬殊。2005年五粮液的固定资产折旧额达到4.78亿元，较1998年的4200多万增长了11倍有余，而贵州茅台2005年固定资产折旧额仅为6466万元。2005年仅此固定资产折旧一项，五粮液就较茅台多吞噬了4个亿的税前利润。

　　五粮液如此巨大的固定资产投入，是否同步给其带来收益的增长呢？对比近几年的收入利润情况，恐怕难以给予肯定的答复。近年来贵州茅台和五粮液的这场白酒版龟兔赛跑，除了关联交易因素，五粮液固定资产的急剧扩大及随之产生的种种影响也是导致这一结果的重要原因，因为在规模扩张的同时并未给公司带来与之匹配的效益增长。

　　扩产困局

　　如果“十里酒城”是五粮液固定资产快速扩张的外在形式，那短短几年内将产能由25万吨提高到45万吨则是扩张的本质。然而，扩张的效益还未体现，与这种扩张矛盾并存的却是高价位酒产量提升的困境，五粮液目前面临的是“高价位酒难增产、低价位酒难增利”的局面。

　　据业内人士介绍，由于“优中选优”的酿造工艺，新建造的窖池基本无法酿造出符合标准的五粮液高档类产品，需要经过很长时间的培育期，可能长达几十年甚至更长，因此产能增长却并没有增加高价位酒的产量，近几年五粮液高档酒的年产量一直在7000-8000吨的水平。

　　据了解，正是由于这种新增窖池难以提高高档酒的产量，与五粮液有着类似生产工艺的泸州老窖(资讯 行情 论坛)近几年来并未新建窖池。

　　五粮液新增产能实际新增的是中低价位酒的产能，该部分产品不仅毛利率低于高价位酒三、四十个百分点，市场容量也已显现出了相对饱和的态势。五粮液2001-2005年系列酒销售分别为13.86万吨、14.82万吨、16.89万吨、12.75万吨和14.09万吨，扣除其中产量变化不大的高价位酒后，中低价位酒的销量也未显现出增长趋势。

　　更为重要的是，五粮液创造净利润最高的2002年恰恰是这几年中中低价位酒销量最低的年份，可见过多的中低价位酒销售反而阻碍了公司利润的增长。因此，无论是从市场容量还是从经济性角度考虑，五粮液上述新增产能可能不得不面临较长的闲置期，难以发挥效益。该公司2006年半年报的数据也验证了这一点，今年上半年公司销售五粮液系列酒6.97万吨，折合商品酒12.36万吨，以此推算全年商品酒的销量约为25万吨左右，其产能利用率仅为55%。

　　回顾五粮液的招股书，其中提出的目标是中期(2000年)五粮液系列酒生产能力达20万吨，长期(2010年)五粮液系列酒生产能力25万吨(参考2006半年报，折合成商品酒约为45万吨)，显然，这一长期目标已提前实现，但市场却未必做好了迎接它的准备。