谁动了五粮液的奶酪 普什61%净资产收益率之谜

　　中国所有上市公司无一可与其相提并论，五粮液与其关联交易一直被市场质疑转移利润

　　证券时报记者龙可

　　很多不可思议的事情在五粮液(资讯 行情 论坛)身上一一出现———五粮液集团持有99%股份的普什集团净资产收益率竟然高达61.36%，就其近7.5亿元的净资产规模而言，似乎不可思议。证券时报记者查阅了A股市场的全部公司，净资产收益率无一与之比肩。

　　更值得关注的是，2005年末，五粮液净资产74亿元，2005年实现净利润7.9亿元；2005年底，普什公司净资产7.47亿元，2005年实现净利润4.58亿元，其净资产规模仅为五粮液的1/10，而实现的利润却达到了五粮液的58%。

　　中国存在如此暴利的行业吗？

　　净资产收益率高得惊人

　　普什集团在五粮液造车梦中担当重要角色，该公司成立于1997年，也正是这家成立不到十年的公司，截至2005年12月31日，经

　　证券时报记者统计1000多家披露2005年年报的上市公司发现，净资产收益率最高的上市公司也仅仅为58.40%(*ST天海(资讯 行情 论坛))，普什公司创造高净资产收益率的原因是什么呢？

　　公开资料显示，普什公司主要产品包括塑胶防伪瓶盖、聚酯切片、PET瓶胚、塑胶管材、管件、各类模具、礼品袋、包装及广告用三维立体图案产品、激光防伪产品等。

　　普什公司的汽车模具产业虽然被五粮液集团大力宣扬，但目前该行业的龙头公司年收入也只在5亿元左右，而利润不超过1亿元，仅发展两年的普什公司模具业务显然还难挑大梁。因此，公司的主要收入应来自聚酯切片、PET瓶胚、塑胶管材管件等。上市公司从事这一行业的龙头公司主要有G紫江、G中富。然而，G紫江2005年净资产收益率为5.32%，G中富为3.75%，都与普什公司61.36%的净资产收益率相去甚远。

　　即使参照2005年末净资产规模在7-8亿元的上市公司，净资产收益率最高的新城B股(资讯 行情 论坛)2005年净资产收益率也仅为36.47%，该公司主要从事的是房地产开发销售。而且在2005年末与普什公司净资产接近的上市公司中，净资产收益率排在前十名的公司涉足行业有房地产业、有色金属、制药、饲料、玻纤、零售连锁等，并没有一个是涉及普什公司的产业范畴。

　　在普什公司利润奇高的背景下，引人注目的是2005年五粮液与普什公司之间的关联交易超过10亿元，其中的奥秘值得探究。

　　比收入增长更快的关联交易

　　一直以来，五粮液的巨额关联交易屡遭市场质疑。而在质疑的背后，五粮液法人治理结构的缺陷得以暴露。

　　五粮液的第一大股东是宜宾国资公司，但国资公司并未参与五粮液的经营决策，也不在董事会中占席位，而是将其委托给无股权关系的五粮液集团经营管理。据悉，在平日的宣传和管理中，上市公司通常被纳入五粮液集团的体系中，上级对经营管理者的考核更加侧重的也是集团方面。

　　上市公司的白酒业务应该说是五粮液集团管理资产中盈利能力最强的一块，因此，当发现五粮液的关联交易方多为五粮液集团下属普什公司等企业，且交易金额异常情况较为明显时，投资者就免不了对集团通过关联交易转移上市公司利润的行为产生怀疑。

　　从披露的数据来看，从2001年到2005年，五粮液向普什公司采购瓶盖、酒瓶、商标、防伪产品的金额分别为4.23亿、5.31亿元、11.5亿元、13.11亿元和8.05亿元。

　　让人疑惑的是上述采购金额与五粮液当年的酒类销量似乎没有任何关联，如2001年和2005年，上市公司销售五粮液系列酒分别是13.86万吨和14.09万吨，两者差距不大，但这两年上述关联交易金额的差距却近乎一倍；又如2005年五粮液酒类销量比2004年增长了1.34万吨，但向普什公司采购的金额却从2004年的13.11亿元减少至8.05亿元。

　　关联交易的定价公允与否或许不易判断，但从行业的普遍情况考察仍能有所收获。业内人士介绍，由于白酒的生产成本较低，因此包装成本在总成本所占比重较大，而各个企业比重有所差别，一般在20-40%之间。五粮液的这一成本显然要比40%高。2005年，五粮液全年包装材料及防伪防震材料采购总金额为18.16亿元，扣除期初期末存货因素，2005年其实际计入成本的包装材料及防伪防震材料金额应在17.7亿元左右，以五粮液2005年酒类产品29.22亿的主营成本计算，包装成本所占比重竟然高达60%以上。

　　据了解，茅台、泸州老窖(资讯 行情 论坛)所使用的类似包装材料都是从非关联企业采购，两家公司虽然表示并未测算过包装材料在成本中所占的比重，但从2005年年报看，两家公司全年向前五名供应商采购的总金额也不过就是2个多亿，显然分散程度较大。

　　五粮液这种关联交易还有膨胀扩大的趋势，根据公司预计，2006年其与普什公司的关联交易额将达15亿元。而从实际发生额看，2006年上半年，G五粮液共从集团采购物资13.72亿元，同比增加40.48%；其中从普什公司采购7.89亿元，占采购资产总额的57.5%，同比增加47.41%，超过主营收入的增长。

　　低卖高买之嫌

　　问题还不止这些，根据2005年年报披露，五粮液与普什公司的关联交易并不单是其向普什采购，五粮液同时还以市场价向普什公司销售了25994万元的印刷品。但是，从按业务分类的主营收入上看，2005年五粮液的印刷和化工收入仅分别为900多万和2100多万，显然不能全部包含上述交易，因此就只剩下25935万元的防伪防震材料销售。该项业务从金额上看与普什公司交易的印刷品金额也极为接近，这些印刷品有相当部分极有可能就是防伪防震材料。

　　不过，真正让人疑惑的还是五粮液这些防伪防震材料销售的盈利情况。因为在五粮液2004年的报表中，防伪防震材料的销售金额虽然只有80多万元，毛利率尚有12.7%，但是到了2005年，该项业务的毛利率却变成了0.023%，五粮液与普什之间的市价其实就是以成本价甩卖。

　　另一方面，普什公司向五粮液销售的产品也包含了防伪产品等，这些产品中的部分甚至全部会不会是普什从五粮液购入的防伪防震材料加工而成呢？可能性很大，因为普什相关产品的主要客户就是五粮液，而其他一般小型酒厂也难以消化上述两个多亿的材料。

　　当然，经普什加工后的防伪产品估计不会再以成本价卖给五粮液。从目前可查的资料上看，普什公司30多亿元的收入中除了向五粮液提供的配套包装材料外，剩余部分应主要来自PET原料及成型制品、塑胶管材管件的销售，而五粮液近两年着力培育的汽车模具还难挑大梁。PET及塑胶产品行业龙头近几年的净资产收益率均在6%以下，但2003年和2005年普什公司的净资产收益率均在50%以上，显然与五粮液的关联交易贡献了大部分利润。

　　在日趋扩大的关联交易下，是五粮液盈利增长的匮乏。虽然自2000年开始公司的收入逐年增长，2000年近40个亿的主营收入到2005年已达到64个亿，累计增长幅度高达62%，但是，2005年的净利润7.91亿元较2000年7.68亿元的净利润仅增长了3%。

　　谁动了五粮液的奶酪？结论已经清晰。