商务部并购新规引发天威英利上市门之痛

　　9月8日前，天威英利资产必须出境，否则在新政之下，天威英利将再次与海外上市失之交臂，从而失去与无锡尚德一争高下的资本

　　本刊特约作者 冀书鹏 李华 董哲/文

　　天威英利在与无锡尚德的第一场较量中已然落败。无锡尚德于2005年12月在纽交所上市，募集资金约3亿美元，除用于原材料采购和扩产外，无锡尚德旋即展开收购行动。

　　2006年8月，无锡尚德宣布拟以近3亿美元的总价，分两步收购日本最大的专业化太阳能组件厂商MSK。如果此番收购成功，加上正在实现中的产能，无锡尚德将在2007年达到400兆瓦的产能，跻身世界光伏产业三甲料无悬念，远超天威英利100兆瓦的产能。

　　光伏产业不同于大部分新兴产业的地方在于，生产环节的研发规模经济和应用环节的外部性经济，使之呈现类似于芯片工业的经济特征：一家厂商率先达到临界规模后，迅速把自己的产品和工艺变成行业标准，该行业标准反过来进一步强化企业的客户基础和行业地位，最终铸成一家通吃的行业格局。这就是英特尔的故事，也正是国际投资者下注无锡尚德的理由所在。现在，无锡尚德正朝着中国光伏产业“英特尔”的目标昂首挺进。

　　在无锡尚德到达目的地之前，留给天威英利腾挪的时间和空间已经不多了。国有资本的去留、管理层利益的取舍、资本出入境的限制以及外资收购新规，面对重重阻难，“上市”几乎成了天威英利不可逾越的关隘。

    命悬“上市”一线

　　无锡尚德的狂飙突进，把国内光伏产业产能竞争底线推高到了400兆瓦电池片／年以上。换言之，如果不能在两年内把年产能提高到这个级别以上，天威英利只能作为中国光伏产业游戏规则的接受者。

　　如果仅仅是一个小小不言的游戏参与者，天威英利完全可以避开无锡尚德的锋芒，坐享中国乃至世界光伏产业高成长之利。但是，作为这个新兴产业的开荒者和领军人，天威英利退出王座之争的风险和成本亦无法承受。

　　首先，作为开荒者，天威英利和无锡尚德承担了绝大部分技术进步导致的产品替代风险。目前的晶硅光伏电池是第一代技术，第二代技术是薄膜太阳能电池。此外，还有其他一些技术，如太阳能热发电技术、碲化镉(CdTe)与铜铟硒(CuInSe2)光伏电池等。

　　如果新技术取得大突破，进展快于预期，现有产品及生产线可能会被淘汰。产能越大，承受的产品替代风险也就越大。尚德一直在跟踪研究薄膜太阳能电池技术，在这方面的抗风险能力强于天威英利。

　　其次，作为行业龙头，天威英利面临硅原料及硅片供应风险。硅原料成本约占光伏电池成本的15%以上，硅片成本约占光伏电池成本的40%左右。由于太阳能光伏电池产业的迅速发展，硅原料生产线的建设周期(18-24个月)长于光伏电池生产线，故供应相当紧张。

　　G天威(600550)中报披露，天威英利光伏电池业务毛利率比上年同期下降12个百分点，乃硅原料价格上涨所致。如果在王座之争中败北，天威英利势必坠入既丧失行业定价权，又无法根据供应调节产能的尴尬境地。

　　最后，太阳能并网发电的成本高达4—5元/度以上。光伏电池的需求量受各国政府的补贴政策影响很大。近年来该产业的繁荣，很大程度上是由于欧洲各国(主要是德国)可再生

能源补贴法案的推动。据测算，15年以内光伏发电平摊后每度只有1.5厘。因此，企业在光伏产品制造标准上的投入，最终会在光伏发电并网上得到巨大回报。王座之争的输家只能在沦为打工仔与退出光伏发电设备主战场之间做出痛苦选择。

　　至此，天威英利在面对无锡尚德开出的产能竞争底线时几无退路。2006年4月，天威英利三期工程在“粮薪在筹”的情况下毅然动工，宣称2008年建成500兆瓦光伏电池片/年生产基地，总投资合计30亿元人民币。如此大的融资规模显然远远超出了G天威的承载能力，天威英利首先想到的是境外上市。

　　30亿元融资路线

　　目前，G天威资产负债率已达65.03%，变压器以及太阳能景气高涨带来的原材料价格上涨，大量采购支出，相应存货占用现金的状况仍需要时间进一步消化。而尚德的扩产计划相对较为保守，投产期也要早不少，且现有募资数额巨大，经营风险要小很多。如果要想与无锡尚德找回起跑线差距，天威英利独立的股权融资势在必行。

　　我们来看一下天威英利开展独立融资前的业务数据和股权结构。

　　表1中，2006年数据为预测值。可参考的数据为无锡尚德的同期数据，但尚德规模化生产的时间较长，技术上有一定优势，规模也明显增大。我们预计英利在2006年会有14亿元的销售收入，其销售净利率应该低于尚德、茂迪等厂商(20%-25%左右)。我们预测尚德2006年销售净利率为19%，英利为16%左右。

　　公开资料显示，天威英利在1998年成立时，G天威、保定英利集团和北京中新立业各占49%、45%和6%的股份。此后，经过数次增资和股权转让，到2005年末，G天威保持对天威英利51%的绝对控股局面，中新立业则出局。

　　2005年初，无锡尚德获得高盛、英联等8000万美元注资，无锡尚德募资和境外上市步伐的加快给迫使天威英利将上市融资纳入议事日程。2005年2月，作为上市的准备工作之一，G天威与英利集团决定按51%:49%的比例对天威英利增资，注册资本由7500万元增至25000万元，后因英利集团方面未能及时入资而作罢。

　　2006年3月，天威英利启动第二次增资计划，拟将注册资本增至1亿元。包括G天威三名高管在内的天威英利管理层以天利新能源的名义入资1000万元，获得10%的股份。该次增资后，天威英利计划在海外上市，对外发售20%的股份。然而，此次增资计划却在7月底搁浅，G天威对此公告的解释是，天利新能源的注册未获工商管理部门批准。

　　笔者认为，二次增资计划夭折的原因在以下两方面：一者，天利新能源作为管理层利益公司，以1元价格入股，难获国资管理部门认同。以天威英利2005年净利润计算，增资后的模拟每股收益在0.85元左右，天利新能源入股市盈率为1.18倍；如果按2006年预测数据计算，该市盈率则仅为0.45倍，而高盛在注资无锡尚德时的收购市盈率为6倍。其二，二次增资计划仅仅解决了天威英利股份制改造和管理层利益问题，距离境外上市的操作步骤甚远，且为下一轮私募和红筹上市运作制造了事实上的障碍。鉴于此，利益各方对二次增资方案分歧过大，夭折也在情理之中。

　　在二次增资方案受挫后的一周内，天威英利迅速公布了第三套境外上市方案。与前两次增资方案不同的是，第三套方案直指红筹上市，运作时间成了压倒一切的考量。

　　与此同时，我们还应注意到，天威英利融资方案的两个硬约束条件：一是拿到至少18亿元的融资额，这是其三期工程开工的垫底资金需求；二是G天威守住持股境外上市主体至少25%的底线，因为持股低于20%后，G天威就不能再用权益法核算股权投资。公开信息显示，天威英利净利润已经占到G天威净利润的43%，如果改用成本法计算这部分权益，G天威净利润必将受到较大影响。

　　这样，我们就得到了一个带有约束条件的天威英利融资公式：

　　F=[EPS / (1+K)] * P/E * V * K

　　F：融资额，在18亿元-30亿元之间；

　　EPS：2006年每股收益，天威英利以1亿总股本计算为2.22元。发行主体(英利开曼公司)如果持有天威英利51%股权，则其上市前每股收益为1.33元；

　　K：发行比例。目前G天威持股49%，考虑到未来权益法计算收益问题，天威英利融资主体(如开曼公司)的对外发行比例不能超过90%，否则，G天威对该融资主体的持股比例将被稀释至20%以下；

　　P/E：市盈率。无锡尚德按15美元的招股价计算，其2005年、2006年的动态市盈率分别为54.35倍、30倍。台湾茂迪(6244.TW)2005年、2006年的动态市盈率水平分别约为29倍、19倍。我们认为，尚德的基本面情况好于天威英利，天威英利上市主体的发行市盈率取值应该在25倍—35倍之间。

　　V：当前天威英利总股本，1亿。

　　从表2中看到，按照最好的市场形势估计，天威英利上市主体的发行市盈率在33倍左右，即便这样，该上市主体(英利开曼)按照90%发行比例的上限融资，所募集资金仍不足18亿元(17.70亿元)。此外，公式显示，在融资总额一定的情况下发行比例与发行市盈率呈反比。按照高盛入股无锡尚德的市盈率6倍计算，当天威英利私募比例在50%时，所募金额仅2亿元人民币左右。因此，在融资总额和发行比例的双重约束下，天威英利在上市前实施私募的操作余地已经非常有限。

　　英利扬土迷谁之眼

　　时间因素，融资总额约束，以及发行比例的限制，把天威英利逼到了死角。可以说，天威英利的第三套融资方案是一个倒逼结果。以下结合G天威公布的公开信息和分析数据，推断天威英利红筹上市的实施过程：

　　天威英利最新版(G天威2006年8月9日公告)海外上市方案与前两次增资方案的一个重要区别在于，上市运作的主导权由G天威手中转到了英利集团手中，这么做的一个主要目的是回避内地上市公司分拆子公司上市所需履行的繁复程序。

　　新方案迂回曲折的设计思路，不但要在最短时间内完成上市冲刺，还要兼顾国有资本和管理层的利益。但是，人算不如天算，《外国投资者并购境内企业规定》(下称“《新规定》”)无疑又是摆在天威英利上市征程中的拦路虎。我们来分析天威英利新版上市方案的玄机所在：

　　在步骤一中，原股东增资的结果是使英利集团获得控股权，从而避开内地上市公司分拆子公司上市所面临的监管和繁复审批程序，这一步目前已经完成。

　　在步骤二中，苗连生先设“英利BVI”，再由“英利BVI”设立“英利开曼”。笔者推测，这种连环操作的目的只有一个，即屏蔽自然人股东的身份。按照《新规定》(见附文)，在境外设立的操作红筹上市的“特殊目的公司”，需经商务部审批，并须披露至终极控制人。据悉，“英利BVI”和“英利开曼”已经完成注册登记，应可避开《新规定》9月8日实施的大限。

　　同样在步骤二中，另一个关键操作点是“英利开曼”收购英利集团持有的天威英利股份，即资产出境问题。这一操作需经商务部和外管局批准。苗连生个人及“英利开曼”显然无法按《新规定》的公允定价支付收购对价，唯一之选就是使用过桥资金。但是，外管局已然收紧资本出入境通道，此番操作亦需颇费周折；

　　在步骤三中，按照《新规定》，“英利开曼”上市需经中国证监会审批，且如果“特殊目的公司”(开曼英利)在1年内无法完成上市计划，“特殊目的公司”的批注将失效，也就是说，外管局为红筹上市“特殊目的”所开放的资本进出通道将关闭，天威英利股权结构将恢复原样。

　　在步骤四中，按照《新规定》，“英利开曼”作为境外上市公司，可以用换股的方式收购G天威所持天威英利股权，这一步不存在太大的政策性障碍。

　　我们看到，在新版天威英利境外上市方案中，步骤二是关键所在。由英利集团主导的迂回曲折的设计思路，尽数体现在天威英利运营资产如何顺利出境的问题上。无锡尚德2005年底上市时机的选择有如天助，当时，外管局75号文刚刚打开了红筹上市的时间窗口。现在，这扇窗户即将关闭，天威英利在9月8日大限前完成资产出境的机会日渐渺茫，留给他的也许只有“瑜”、“亮”之叹了。

　　新政决定天威英利“生死时速”

　　“红筹上市”方式是近年中国企业海外上市的主要途径。一般操作方式是:企业老板以个人名义在避税天堂设立空壳公司,再把境内股权或资产以增资扩股方式注入空壳公司;之后以境外公司名义申请在美国、香港、新加坡等地海外上市,俗称“红筹通道”。相对于国有企业的红筹上市,业内也把多见于民营企业的这种上市路径称为“小红筹”。这几年,网易、盛大、蒙牛、携程等有VC投资的企业到海外上市,都是采用的这种方式。

　　国内有关部门对“红筹上市”的管控主要体现在三个方面:境外公司注册及相应的信息披露,资本出境限制,资本回流要求。这种管控措施又几经演变:

　　2000年6月,证监会要求专为红筹上市而设立的境外公司必须报其审批,并取得《无异议函》,2003年6月此项规定取消;2005年1月,外管局要求“红筹上市”的三个环节——注册境外企业、资本注入、并购境内资产都需要报其审批(11号文),随后出台的29号文,把几乎所有涉及出境的资本运作均置于外管局和其他部委的监控之下;2005年11月,外管局75号文取消了境内居民通过境外控股公司进行境外股权融资的严格审批制度,代之以备案登记制度,但境内居民设立或控制境外特殊目的公司之前,应办理境外投资外汇登记手续。

　　2006年8月,六部委联合发布《新规定》,并将于2006年9月8日生效。《新规定》在以下几个方面对天威英利的上市运作产生了重要影响:

　　1.第十一条,“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司,应报商务部审批”。

　　2.第十五条,“并购当事人应对并购各方是否存在关联关系进行说明,如果有两方属于同一个实际控制人,则当事人应向审批机关披露其实际控制人,并就并购目的和评估结果是否符合市场公允价值进行解释”。

　　3.第四十条,“特殊目的公司境外上市交易,应经国务院

证券监督管理机构批准”。

　　4.第四十二条,“境内公司在境外设立特殊目的公司,应向商务部申请办理核准手续”。

　　5.第四十七条,“特殊目的公司以股权并购境内公司时,要经商务部批准,颁发加注‘境外特殊目的公司持股,自营业执照颁发之日起1年内有效’的外商投资企业批准证书”,如果1年内不能完成这些“特殊目的”运作,“附加注的批准证书自动失效,境内公司股权结构必须恢复”。

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