上海石化私有化症候 中石化烦恼依旧

　　上海石化再度显示了中石化私有化之前的种种惊人相似，但它又不甘心被私有化成为一个中石化的炼油厂，中国石化充满了烦恼，其私有化脚步依然凌乱

　　本刊记者 李德林/文

　　从花旗到摩根大通，上海石化(资讯 行情 论坛)(600688，0338.HK)的私有化一直处在国际大行关注的焦点。

　　进入8月，上海石化再次被推向了私有化风潮的漩涡之中。油改、股改、业绩变脸、股价翻云覆雨，一连串的压力排山倒海般向中国石化(600028，0386.HK)与上海石化袭来，中国石化(资讯 行情 论坛)不得不发布澄清公告，义正严词地强调没有任何股改以及私有化上海石化及旗下另一家子公司仪征化纤(资讯 行情 论坛)(600871，1033.HK)的计划。

　　在诸多症候齐现上海石化一身的今天，上海石化的私有化真的到火候了吗？中国石化将在什么时候对身处暴风眼中的上海石化到底进行私有化抑或其他资本动作呢？

    大行的“赌注”

　　三地上市的上海石化的股改方案一直是个谜。花旗、摩根大通等国际大行不断对此做出判断。

　　早在中国石化提出私有化石油大明、中原油气、扬子石化以及齐鲁石化4家A股上市公司后，花旗就公开表示，相信上海石化会成为下一个被私有化对象，而上海石化为中国石化目前最有价值H股附属公司。

　　花旗做出一个大胆的判断，认为中国石化私有化上海石化作价介乎每股4.9至7元。

　　曾经重仓上海石化H股的摩根大通态度更为坚决：中国石化表示在整合上市子公司后才会进行股改，这是一个明显的信号，即上海石化私有化进程正在进行。摩根大通对上海石化继续维持“增持”的评级，并将目标价定为5.20港元。

　　今年3月5日，中国石化副董事长王基铭明确表示，未来私有化将采用多种资本市场惯用的方法，如换股、资产置换、要约收购等，当前涉及A＋H股及股权复杂的公司的私有化方案正在与监管部门沟通。

　　王基铭认为，目前影响私有化进程使其不能在年内完成的一个重要原因正是A＋H股的结构比较复杂，涉及到香港和内地不同的证券监管法律，而此前中国石化完成私有化的上市子公司全部是单独的A股或H股公司。

　　摩根大通及更多的外资大行们相信，王基铭的私有化思路不仅仅透露出上海石化以及其他公司的方案正在酝酿之中，甚至已经上报决策部门，私有化实际上已经启动。

　　《证券市场周刊》记者了解到，在摩根大通及花旗等国际机构的鼓动之下，H股市场中甚至有资金放言，在摩根大通判断的5.20港元的价位以下大胆建仓或者增持。

　　一位接近中国石化的投行人士则透露，“大行们的判断不断影响股价，也就不断打乱中国石化的私有化成本底线，让上海石化的私有化更加没有一个准确的预期。”

    中石化的烦恼

　　中国石化私有化上海石化在资金上似乎已经不存在障碍，但是烦恼依旧。

　　早在私有化石油大明等4家A股上市子公司之前，中国石化就披露了中国农业银行200亿元的授信额度，而在当初私有化4家A股上市子公司的过程中，中国石化共动用了其中40亿元的授信额度，到目前为止仍有160亿元的额度可以使用。

　　8月初，中国石化母公司中国石油化工集团发行了100亿元短期融资券，加上今年5月份中国石化自己发行的100亿元，连同中国农业银行的160亿元，就这部分而言中国石化可动用的资金至少已达360亿元，理论上已经可以全部将旗下剩余上市子公司进行私有化。

　　2006年2月8日是中国石化宣布私有化旗下4家A股上市子公司的日子，也是中国资本市场上规模最大的一次私有化，上海石化没有进入私有化名单。

　　从这一天起，上海石化就稳步上行，直到王基铭讲话前的3月3日以5.31元低开后便开始小步盘升，大盘的涨跌始终与它无关，终盘更是以涨停板价报收。从2月8日起步到3月3日的涨停，上海石化A股股价从4.16元一路上涨到5.86元，涨幅达40.86%。

　　对于私有化必须从成本考虑，股价是左右私有化成本的最直接因素。而对于上海石化，国际大行们的鼓吹固然能增强博弈资金的持仓信心，但是真正左右上海石化股价的还是其自身的业绩。

　　自2005年三季度开始，上海石化就陷入亏损，2006年第一季度亏损额达到了1.5亿元。而根据上海石化日前发布的业绩预测，上海石化上半年整体将亏损2700万元，从经营角度分析，上海石化第二季度实际上盈利达到1.2亿元之上。

　　“中国石化在业绩方面插手不深，如果真要操控业绩的话，中国石化可以在上游的原料控制上提高上海石化的成本，那样就能将上海石化的业绩做得很难看。”一位资深石化行业研究人员认为，上海石化业绩的回升更加坚定了博弈资金的信心。

　　业绩回升的直接后果就是使上海石化股价得以支撑，目前，上海石化总股本为72亿股，流通H股、A股分别为23.3亿股、7.2亿股，中国石化控股比例55.56%。以8月15日上海石化A股6.14元的收盘价，参照扬子石化15%的私有化溢价，即每股7.6元价格回购；上海石化H股以每股4.02元计，参照镇海炼化的溢价标准12%计算，即H股回购价格为每股4.5港元。则中国石化将为上海石化的私有化支付150亿元人民币。

　　截至2006年3月31日，上海石化净资产为190亿元，按照持股比例，中国石化持有的净资产权益应在105亿元，其余股东为85亿元。仅从净资产的角度考虑，用150亿元的资金收购85亿元的净资产，中国石化将涉嫌国有资产流失，监管当局自然不会放行。

　　但是中国石化不得不私有化上海石化：2006年12月31日，我国将对外放开成品油批发业务，而华东市场是我国最重要的成品油市场，中国石化必须在此之前将占重要地理位置的上海石化私有化。其意义不仅在于维护中国石化在华东市场的地位，更重要的是保障华东市场供给，维护国家石油安全战略。

　　而开放成品油批发业务将推动成品油价格机制的改革，势必更加坚定了博弈资金的持股信心，中国石化私有化上海石化的成本将更高。

    私有化的难题

　　上海石化的博弈并不仅限于二级市场，据悉，上海石化内部人士也并不愿意看到最终变成中国石化的一个工厂，员工很多人都在为自己的将来考虑，利益格局将随着私有化而结束。行政命令固然能让上海石化的私有化迅速推进，但是上海石化内部也从来就没有放弃争取更好的将来。

　　上海石化董事长兼总经理戎光道就公开表示，中国石化私有化的方案，是大股东的决定，而上海石化与中国石化控股的其他上市子公司不同，上海石化在三地上市，而且享有国家给予15%的优惠税率，相信中国石化在私有化问题上会慎重考虑上海石化提出的建议。

　　戎光道表达了上海石化内部人士的心声，事实上，上海石化已就私有化向中国石化甚至监管部门提出建议。据透露，这个尚处于保密阶段的建议表明，上海石化内部根本就不希望被私有化成为中国石化的一个炼油厂，尤其是将来成品油批发业务开放后，成品油价格倒挂的现象可能终结，上海石化盈利将远超现在的水平。

　　“如果换股，中国石化必须增发，需要履行一系列的增发程序，这样下来至少三个月。”投行人士认为，换股只是上海石化股东方面的一厢情愿，增发对于中国石化的老股东来说只能是摊薄权益，反对声音很大，这也是中国石化迟迟无法通过换股的方式来私有化上海石化的一个重要原因。而且，A股与H股的差价也让中国石化换股难以操作，H股的换股要求中国石化H股也要相应地增发，程序繁杂并且也不一定能够得到中国石化老股东的支持。

　　留给上海石化还有一个路径就是参照当年中国凤凰(资讯 行情 论坛)(000520)的卖壳模式，但该交易长达数年，市场不会给上海石化同样多的时间，尤其是现在新股发行的高节奏已经让壳资源失去了当年中国凤凰那样的机遇。而且，有能力承接上海石化的买家，通过IPO的问题也不会很大，通过IPO比买壳融资显然更加划算。

　　似乎，留给中国石化的只有一条路，那就是继续执行私有化四家企业老模式(参见本刊2006年3月25日《操控私有化》)。在接下来的半年报或者第三季度财务报告的时候，更换管理层，派驻新的财务人员，业绩上进行大动作的减值计提，做大亏损，从而降低私有化成本。

　　但是，随着成品油批发业务开放时间越来越近、上海石化股价高位震荡以及内部人博弈，尤其是第二季度业绩的实质性盈利，已让上海石化的二级市场持有者更有持仓信心。年内，换人、做业绩甚至期待股价下跌等一系列运作的时间已不多，面对一系列的难题，烦恼中的中国石化私有化的脚步依然凌乱，上海石化的私有化似乎还需要漫长的等待。