培育风投项目注入套现 飞乐音响成风投退出平台

　　来源：证券市场周刊 作者：厉建超

　　全流通时代的到来给国内风险投资退出提供了可能，而在此前，风险投资缺乏退出渠道一直是制约国内风险投资发展的瓶颈，正是在这种情况下，力合创投创造了一种新的风险投资运作模式

　　沉寂许久的飞乐音响(资讯 行情 论坛)(600651)再次引起市场的广泛关注，随着深圳力合创业投资有限公司(下称“力合创投”)的正式入主，飞乐音响悄然加快了资产重组的步伐，加速向数字电视领域扩展。同时，力合创投也顺利实现从风险投资项目的抽身而退，卖了个好价钱。

　　正是在中国

　　坎坷重组路

　　力合创投入主飞乐音响的步伐早在2004年就已开始。2004年11月，飞乐音响第一大股东上海仪电控股(集团)有限公司(下称“仪电集团”)与力合创投及其关联企业深圳市盛金投资发展有限公司(下称“盛金投资”)及深圳市华智通实业发展有限公司(下称“华智通”)开始接触。

　　2004年12月9日，飞乐音响与力合创投及其关联企业等4家签订了合作意向书，将收购4家公司持有的深圳力合数字电视有限公司(下称“力合数字”)100%股权。

　　2004年12月11日，仪电集团将其持有的飞乐音响7000万股股权分别转让给力合创业、华智通和盛金投资，占总股本的16.5%，并确定以协议转让的方式完成股份转让交易。

　　这是一个衔接紧凑的资本运作过程——以力合创投为首的“力合系”先入主飞乐音响，再注入力合数字。

　　然而，这一看似完美的资本运营计划却被流通股的“协议转让”这一转让方式的合法性而被卡住。飞乐音响为“三无”上市公司，股份全部流通，按照彼时的有关规定，流通股的交易要在证交所场内交易，不允许以场外协议的方式买卖，仪电集团将流通股协议转让给力合创投与当时的

　　作为沪深两市首例协议转让流通股的上市公司，飞乐音响在市场上引起了很大争议，在随后的一年多时间内股权转让一直未获得监管部门批准，力合创投入主步伐被放缓。

　　2005年下半年，全面推进的股改给力合创投带来了转机。股改后，上市公司股权全流通使得流通股协议转让成为正常的资本运作，飞乐音响协议转让流通股已无政策障碍。

　　2005年9月28日，仪电集团将其持有的飞乐音响6600万股协议转让给力合创投、华智通和盛金投资，转让总价款2.574亿元，力合创投入主飞乐已基本成定局。同时，飞乐音响与力合创投等4家企业签署了收购力合数字90%股权的合同，但前提是力合创投等收购仪电集团6600万股飞乐音响股权获证监会无异议函。

　　2006年4月24日，飞乐音响发布公告，将公司收购力合数字股权与力合创投等收购公司股权分开操作，删除了前提条款，将飞乐音响收购力合数字与其股权转让脱钩，飞乐音响可以先行收购力合数字。

　　按照正常的资产重组进程，新的大股东一般要先完成对上市公司的控股，才会将自己的优良资产注入。而此次，力合创投却先将自己的核心资产注入飞乐音响，既是对控股飞乐音响的绝对把握，同时，也说明力合创投急于将力合数字股权出售。

　　2006年6月21日，飞乐音响公司6600万股流通股正式过户至力合创投等3家公司，其中，力合创投持有3600万股，占总股本的7.07%，为第一大股东，盛金投资与华智通分别持有2700万股、300万股。至此，“力合系”重组飞乐音响尘埃落定，在于2002年入主力合股份(资讯 行情 论坛)(000532)后，力合创投完成了对第二家上市公司的控股。

　　尽管“力合系”入主飞乐音响耗费了25740万元的资金，但通过向上市公司出售力合数字收回22686万元，实际上，除了付出力合数字的股权，“力合系”只掏出3054万元现金就将飞乐音响收入囊中。

　　风投运作新模式

　　力合创投是清华研究院旗下进行科研成果产业化及科技风险投资运作的旗舰企业，近年在国内风险投资、企业孵化方面取得了良好的业绩。

　　作为一家具有孵化器特色的专业风险投资公司，力合创投的收入来源于投资收益，具体包括孵化收入、投资直接收益以及投资转让收益。此次入主飞乐音响是力合创投资本运营的又一成功案例，力合创投不但成功实现了从力合数字项目的成功退出，获得丰厚的投资回报，同时，又控股了上市公司，为未来参与的创投项目退出建立了良好的通道渠道。

　　由于各种原因，国内的风险资本在运作产业项目后，如何成功退出一直是一大难题。国外风投资本一般通过项目上市而实现股权最终退出，而在我国此前股权分置的情况下，风投资本很难通过市场交易退出，大多选择协议转让方式，但获利空间显然相对较小。

　　力合创投似乎确立了自己独特的风险投资运作模式，在通过力合股份成功退出清华力合电子技术有限公司后，此次又通过飞乐音响实现力合数字的成功退出，其风投运营已建立了一条顺畅的链条，形成了独特的运作模式：培育创投项目——项目成熟后向上市公司转让获取投资收益——利用投资收益收购上市公司或者继续培育新的成长项目。

　　与其他创投公司有所差异的是，力合创投积极入主上市公司，并将自己培育的项目注入到控股的上市公司中来，利用即将到来的全流通时代，退出通道更加顺畅，公司也获得了丰厚的回报。

　　目前，力合创投已经投资了国内30余家企业，3年来实现的投资直接收益近3000万元，投资转让收益8500万元。

　　在投资收益快速增长的同时，力合创投还获得了行业内的最佳风险投资机构奖等诸多荣誉。

　　但是，力合创投模式不容忽视的问题也随之而来：

　　首先，作为一家创投公司，公司是否真正具备管理上市公司的经验，并真正促进控股的上市公司业绩增长需要验证。从力合创投2002年年底收购的力合股份的运作来看，成为第一大股东后，力合股份业绩并没有得到明显改善，2004年还一度出现了亏损，2005年虽然扭亏，但主营业务收入继续萎缩。因此，对于力合创投入主的飞乐音响未来业绩的增长不容乐观。

　　另外，力合创投向其控股的上市公司转让风险投资项目形成关联交易，退出时是否存在过高的溢价并对其他股东产生利益损害问题也须引起高度关注，对此业内已有很多质疑的声音，需要谨慎防范。

　　承诺水中月？

　　在力合创投将数字电视业务注入后，飞乐音响主业也面临着转轨，但未来的转型之路依然是荆棘密布。

　　力合数字是力合创投控股股东深圳清华大学研究院(下称“清华研究院”)旗下的一家高科技公司，主要从事基于数字电视系统的建立、运营及设备的研制和生产，是清华大学DMB-T地面数字电视产业化和工程化的直接执行单位，一直为国内外投资机构广泛关注。此前，软银公司已经出资350万美元收购了力合数字电视10%的股权。

　　目前，力合数字的主业是与广州珠江移动多媒体信息有限公司合作组建紫荆神网，开展基于清华地面数字电视广播技术的多媒体增值服务。

　　力合数字未来的目标并不仅仅是互联网上视频服务，而是面向整个移动视频服务市场。DMB-T电视接收技术还将应用于“村村通”的数字电视覆盖、城市移动应急指挥系统以及个人手持移动终端。同时，力合数字还在长沙等地，开始推动公交移动电视项目。

　　2006年7月27日，力合数字成功收购宁波成功多媒体通信有限公司，该公司旗下的九州梦网是紫荆神网合作伙伴之一，也是此次收购的重点。九州梦网是国内首家正式推出收费运营的宽带视频点播网站，也是最大的宽带视听娱乐门户网站，主要经营宽带互联网在线影音与无线手机流媒体等数字视听娱乐业务，注册用户近400万。

　　收购完成后，紫荆神网和九州梦网将全面对接融合。以移动数字电视网络为基础，把九州梦网作为主要的视音频内容提供商和视听娱乐门户，提供三网合一的多种增值服务。

　　清华大学的数字电视标准拥有3项国家基础性专利，未来清华方案在数字电视地面标准中占主导可能性很大，预计产业经济规模在千亿元以上。

　　但是，在庞大的潜在市场背后，数字电视产业目前仍陷入困境。从近年来的发展态势看，数字电视产业前景远不如此前预期的那样乐观。

　　根据广电总局此前制定的数字电视发展时间表，2004年发展数字电视用户1000万，2005年计划发展3000万。但据统计，截至2004年底，数字电视用户仍不超过100万。

　　同时，在数字电视终端制造商、网络运营商和内容提供商这个产业链中，力合数字并不是行业领袖，相比其他竞争对手，并没有突出优势。

　　从力合数字的资产状况看，截至2005年4月30日，力合数字总资产为9894万元，净资产为9658万元。而飞乐音响收购力合数字90%股权付出的代价高于实际净资产9781万元，溢价率达到了131%。

　　按照以力合创投为主的原转让方的承诺，在飞乐音响收购完成力合数字后的3年内，力合数字净利润分别为3000万元、3900万元、5100万元。按照90%的股权比例，力合数字将会在未来3年分别为飞乐音响带来2700万元、3510万元、4590万元的利润增长。

　　2005年，飞乐音响的净利润仅为3647万元，如果力合数字真能实现承诺的利润增长，自然会成为公司未来关键的利润增长点。力合创投做出业绩承诺无疑是想提高飞乐音响的收购热情，但以目前的产业状况，这一承诺能否兑现值得怀疑。

　　从数字电视行业和力合数字的实际经营情况来看，完成承诺指标难度很大。2004年，力合数字亏损219万元，2005年净利润也不过314万元，2006年1-5月共实现净利润656万元，全年实现3000万元净利润的承诺似乎很难。

　　按照今年修改后合同，如果力合创投承诺违约，上市公司可提请上海仲裁委员会仲裁，而此前合同规定则是可向法院起诉，这一细微变化是否是为力合创投等原转让方的业绩承诺开脱责任值得怀疑。