东方锅炉股改方案解读：沟通显诚意

　　深圳市怀新企业投资顾问有限公司

　　8月7日，倍受关注的东方锅炉(600786)在取消股改动议一个月后，重新启动股改。通过与流通股股东广泛沟通后，8月11日确定了股改最终方案。股改对价为公司唯一非流通股股东中国东方电气集团向流通股股东送出2,565万股股份，即10送2.5。客观分析，该方案是显示沟通成效、两类股东能够实现共赢的合理方案。

　　一、对价形式、对价水平的调整充分显示了非流通股股东的诚意

　　6月19日，东方锅炉首次启动股改时，推出了非流通股单方面缩股、相当于10送1.2股的股改方案。在沟通过程中，流通股股东对对价形式、对价水平普遍提出了不同意见。这次重启股改，非流通股股东采纳了大多数流通股股东的意见，将对价形式由缩股改为送股，对价水平较首次方案大幅提高108%、至10送2.5。考虑到以下两个因素，这一对价水平是比较合理的：

　　第一，A股市场的绝大多数上市公司在首次公开发行上市时，均采取了溢价发行的方式，而且符合再融资条件的上市公司大多进行过股权性融资。而东方锅炉1988、1989年两次自办发行的价格均为面值1元/股，1996年上市以来也从未进行过股权性再融资。换言之，与目前绝大多数上市公司不同，东方锅炉的非流通股股东按照目前74.44%持股比例享有的净资产份额中，并不存在流通股股东的超额贡献。

　　第二，东方锅炉近年来业绩大幅增长，2005年每股收益达到2.014元，成为2005年度A股上市公司的业绩亚军。股市自2001年6月2245点见顶以来一路下滑，到目前累计跌幅约为30%，而同期东方锅炉的股价复权后的累计升幅达到250%，远远跑赢大市，给长期持有东方锅炉的流通股股东带来了丰厚的回报。

　　2005年沪深A股上市公司每股收益前5名(扣除尚未股改和已经退市的公司)情况比较：

　　G茅台东方锅炉G海工G中集G云天化

　　2005年每股收益2.372.0141.481.321.27

　　折算为送股的对价10送2.4610送2.510送2.410送2.2510送2.7

　　首次公开发行价格31.39元/股1元/股9.6元/股8.5元/股6.21元/股

　　另外一个市场较为关注的焦点是东方锅炉对价水平与东方电气集团下属的另一家上市公司——东方电机(600875)的比较。市场普遍认为，东电集团持有东方电机48.89%的股权，而持有东方锅炉74.44%的股权，东方锅炉的送股空间应该大于东方电机。但实际上，这里存在一个认识误区。东方电机是A+H公司，H股股东不获得对价，因此，在衡量送股空间大小时，需扣除H股因素，比较非流通股与流通A股的数量比例。东方电机股改前非流通股为22000万股，流通A股为6000万股，非流通股是流通A股的3.67倍，而东方锅炉作为纯A股上市公司，非流通股数量是流通股的2.9倍，支付对价空间实际上小于东方电机。在显示非流通股股东支付对价诚意的“非流通股东股份送出率”指标上，东方锅炉的送出率已经超过了东方电机。考虑到东方锅炉从未溢价发行、而东方电机首次公开发行A股的价格是4.1元/股的因素，可以说东方电气集团在东方锅炉的股改中显示了更大的诚意。

　　二、股改凸现公司的投资价值

　　东方锅炉是我国发电设备行业中当之无愧的龙头企业。公司在600MW自然循环锅炉、600MW及以上超临界本生直流锅炉、300MW、600MW“W”火焰锅炉、大型CFB锅炉、1000MW等级核电站核承压设备以及大型电站烟气脱硫脱硝装置设计、制造技术等方面在国内同行中处于领先地位。公司是世界最大等级环保锅炉制造商，也是目前世界上拥有大容量电站锅炉品种最为齐全、技术领先的锅炉制造商。凭借近年来优异的成长表现，东方锅炉入围中央电视台经济频道评选的“2005年度中国最具价值上市公司50强”并名列“最具成长性奖”第一名。

　　截止前一收盘日(8月4日)，东方锅炉A股60日收盘均价为24.73元/股，当日收盘价为21.64元/股，对应的市盈率分别为12.28倍和10.74倍。按照10送2.5股的对价比例对应的自然除权价计算，股改后的市盈率将降为9.82倍(按截止8月4日的60日收盘均价计算)和8.59倍(按8月4日收盘均价计算)。考虑到东方锅炉的行业地位和业绩水平，股价没有真正体现其长期投资价值。如果股改后东方锅炉的股价走向理性回归之路，注重价值投资的流通股股东仍将获得丰厚的回报。

　　同行业A股上市公司比较表

　　东方锅炉G东电G华光哈空调凯迪电力G龙净G菲达行业平均

　　净资产收益率51.10%28.80%19.23%19.97%13.02%6.80%5.26%20.60%

　　市盈率(倍)8.5914.3619.2922.8116.4423.9731.8919.62

　　注：(1)净资产收益率为2005年数据；

　　(2)市盈率按8月4日收盘价计算，其中东方锅炉、哈空调、凯迪电力的市盈率按照股改后自然除权价计算。

　　三、实施“3＋X”战略，公司未来前景看好

　　市场普遍预测，经过2002年以来的爆发性增长，我国电力供需矛盾在2007年可得到基本缓解，2008年后我国发电设备尤其是火电设备产量有可能出现下降趋势，这也是投资者担心的行业周期风险。对此，东方锅炉管理层未雨绸缪，提出了电站锅炉、核电产品、环保产品为主导的“3+X”发展战略。

　　1、电站锅炉：在相当长的一段时期内，火电仍将是我国的主要电源，火电投资规模增速放缓，但仍将保持一个较高的水平。同时，随着5万千瓦以下燃煤机组的最终关停，以及20万kW以下小机组的升级换代，都将在较大程度上抵消火电发展放缓对电站锅炉行业带来的消极影响。因此，从中长期来看，在经历了高速成长期后，电站锅炉行业将步入稳步发展的轨道。

　　2、核电产品：国家已将核电与火电、水电并列为电力的三大组成部分，制定了到2020年实现核电装机容量达到4,000万千瓦的目标。为实现上述规划，预计未来十五年内将建设27台百万千瓦级核电机组，按120亿元/百万千瓦造价计算，市场容量将达3,732亿元，平均250亿元/年。自主化、国产化是中国发展核电的宗旨，核电建设实行“以我为主，中外合作，引进技术，推进自主化”的方针。目前国内建成和在建的890万千瓦核电机组中，近九成是从国外进口的。随着我国基本掌握了二代百万千瓦级核电机组的技术，核电国产化的进程将大大加快，已经批准的岭澳二期工程和正在报批的秦山核电二期扩建工程的设备国产化率都将不低于70%，国内企业大有可为。

　　东方锅炉在积极开拓核电产品市场方面已走在国内同行业前列。大股东东方电气集团是最早也是目前唯一制造过百万千瓦级核电站核岛主设备和常规岛设备的国内厂商，曾经为广东岭澳核电站一期项目制造和供应设备。为适应我国核电事业发展的需要，东方电气于2004年联合其他合作伙伴，在广州南沙成立了东方电气(广州)重型机器有限公司，积极参加核电建设事业。2005年东方电气获得了向广东岭澳核电站二期工程提供主设备的供货合同。这标志着我国重型装备制造企业在核电站设备制造领域取得了重大突破。东方锅炉在东方电气的核电装备制造中，曾经承担过岭澳一期项目的核岛主设备制造和供应。2005年初，公司成功取得岭澳二期项目核岛承压设备供应合同。

　　据了解，东方电气(广州)重型机器有限公司的股东会已同意东方锅炉加入并成为其控股股东，目前东方锅炉正在积极推进各项投资准备工作，目标是成为国内最强大的核电站核岛主设备供应商之一。结合我国十一五积极发展核电的政策，这将有利于东方锅炉的产品结构调整和可持续发展，对公司的未来是长期的重大利好。

　　3、环保产品：2004年2月，东方锅炉在国内率先获得广东恒运电厂2×300MW机组烟气脱硝项目，实现了烟气脱硝项目国内第一单的重大突破，奠定了东锅在国内环保脱硝领域的领先地位。2005年3月25日，公司采用自主开发的海水脱硫技术，中标福建厦门华夏国际电力发展有限公司嵩屿电厂4×300MW机组海水脱硫EPC总承包项目，实现了在国内300MW以上大型电站烟气脱硫工程中采用具有完全自主知识产权脱硫技术“零”的突破，同年9月9日，公司与华电长沙电厂正式签订国内第一个2×600MW超临界机组锅炉烟气脱硝项目合同，实现了我国600MW机组锅炉烟气脱硝环保产业关键技术和设备国产化“零”的突破，并成为目前国内唯一同时拥有设计制造300MW、600MW机组烟气脱硝以及300MW电站脱硫环保设备技术开发与制造能力的企业。

　　另外，为适应公司相关多元化发展的战略，东方锅炉制造完成了湛江奥里油发电厂2×600MW高压加热器，成功地开发了亚洲最大的2000立方米真空球罐、具有世界先进水平的500MW电站辅机以及30万-45万吨/年大化肥装置设备、CNG天然气高压储气罐等新产品。

　　今年6月，《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》正式发布，标志着具有宏观政策背景、代表国家意志的振兴装备制造业工作进入一个新的阶段。根据该意见，对在重大技术装备制造领域具有关键作用的装备制造骨干企业，必须保证国家的控制能力和主导权，这意味着在相当长的时间内，作为装备制造业中的重点央企，东方锅炉的国有股即使获得流通权，也没有上市大幅套现的可能。而且，根据该意见的精神，东方锅炉在对外并购重组、市场推广、税收优惠、资金支持等方面将获得强有力的国家政策扶持。

　　东方锅炉，股改后的明天会更好。