招行股权激励紧盯H股 方便绕开国资委政策盲点

　　十分巧合的是，四家都在香港发行上市的内地银行均采取这种激励方式

　　作者:本刊记者 刘文君/文

　　7月20日下午，招商银行(资讯 行情 论坛)(600036)召开2006年第三次临时股东大会，正式推出高管人员激励计划。公告称，董事会将向公司高管派发股票增值权(Stock Appreciation Rights ——SARS)。

　　具体方案为：招行将向行长派发30万份H股股票增值权，向常务副行长和副行长及行长助理等其他高管也相应分派了不同数量的增值权。这些股票增值权将在授予日后10年内有效。每一份股票增值权与一份H股股票挂钩，股票增值权持有者可以获取自授予日至行权日之间公司H股股价上涨差额所带来的收益(详情见表)。

　　此次招行在赴港上市前夕公布对于管理层的股权激励方案颇有深意。早在今年3月16日招行就公告决定发行H股，规模为22亿股，占发行后总股本不低于15%，承销商获得不超过H股总数15%的超额配售权。此次H股股票挂钩的股权激励无疑使H股定价更加引人注意。

　　招行高管激励计划酝酿已久。去年年初，行长马蔚华就很注意已经上市的交行、建行有没有期权激励机制。招行董秘兰奇向本刊透露：此次高管股权推出之前，专门聘请咨询公司进行设计。“使高级管理人员的薪酬相对于国外银行同等职位的雇员薪酬不至于有太大的差距，才有可能激发这些人的积极性。”他说。

　　据知情人士向《证券市场周刊》透露，港交所8月份将正式对招行展开上市聆讯，如果一切顺利，后者很可能于9月上市，并先于中国工商银行。

　　银行股权激励钟情H股

　　招行是继交通银行(3328.HK)在去年底正式披露高管股权激励计划后，第4家正式披露此类计划的国内上市银行，另两家银行为:建行(939.HK)和中行(3988.HK)。不过，此次招行推出的股权激励计划的总量不如前面3家银行。

　　十分巧合的是，这4家银行都在香港发行新股，其中还有两家在A股上市，但都选择了与H股挂钩的增值权作为激励方式，并且激励方式大致相同。

　　此次招行的股票增值权，是指公司给予激励对象一种权利：经营者可以在规定时间内可获得规定数量的股票股价上升所带来的收益，但不拥有这些股票的所有权，自然也不拥有表决权、配股权。

　　股票期权的设计原理与股票增值近似，区别在于：认购股票期权时，持有人必须购入股票；而股票增值权的持有者在行权时，可以直接对股票的升值部分要求兑现，无需购买股票。

　　相对于股票期权模式，股票增值权优点在于：简单易于操作，增值权持有人在行权时，直接对股票升值部分兑现。该模式审批程序简单，无需解决股票来源问题。

　　但也有缺点：激励对象不能获得真正意义上的股票，激励的效果相对较差。由于中国资本市场的弱有效性，股价与公司业绩关联度不大，以股价的上升来决定激励对象的股价升值收益，可能无法真正做到“奖励公正”，起不到股权激励应有的长期激励作用，相反，还可能引致公司高管层与庄家合谋操纵公司股价等问题。股票增值权的收益来源是公司提取的奖励基金，公司的现金支付压力较大。因此，较适合现金流量比较充裕且比较稳定的上市公司和现金流量比较充裕的非上市公司。

　　由于该计划激励资金来自企业自身而非市场，因而会增加财务成本和现金流出；另外，股票增值权一旦行使，激励作用将立即消失。

　　那么，用与H股挂钩的增值权的方式激励，招行管理层借此每年的账面收入能达到多少？

　　本刊获知：招行承销团倾向于以招股期间交通银行的市净率为中间价水平，制定出上下限招股区间。照此测算，招行极可能按2.8倍市净率来定价。但是，香港凯基证券亚洲营运总裁邝民斌认为，这一市净率有点偏高，2.2-2.5倍左右的市净率比较合理。那么，以2.5倍市净率，招行H股估价可能是在6.6港元/股。

　　以中行为例，每股2.75港元为高管激励授予价格，中行现在的H股股价为3.4港元/股，上涨达到24%。假设招行H股股价每年上涨比例与此相似，那么招行行长每年由此带来的账面收入将达到50万港元。

　　据招商银行2005年年报披露，行长马蔚华去年税后薪酬267.83万元；副行长陈伟、李浩分别为137万元和135万元。

　　绕开国资委政策盲点

　　高层每年激励的账面收入是多少，取决于H股股价。那么，为什么这几家银行均选择H股作为股权激励的挂钩对象呢？

　　北京正略钧策企业管理咨询有限公司(原新华信管理咨询)产品研究院院长杨力表示：从资本市场的有效性来讲，H股市场国际化程度更高，更加规范，而且监管更加严格，因此普遍认为，可以更加公允地反映股票的价值；而对于A股市场而言，监管存在某些方面的缺陷，股市上操纵股价现象也比较常见，现在的A股市场容量也比较有限。因此，H股的股价相对而言更加公允。

　　他说，以中行为例，H股的流通股股东比A股的流通股股东更多，因此，H股股东占有了更多的话语权。实际上，H股市场上，对于认知高管激励上比较容易达成共识，是市场的利好消息，因此，流通股股东与管理层更容易达到一致，这些上市银行如此操作，更容易取悦投资者。

　　还有专业人士分析：人民币升值的压力越来越大，而银行股被看作为一种人民币资产，其在香港的走势会比A股市场强，这也是银行们选择H股作为激励挂钩的重要原因。

　　4家银行都选择增值权也是为了绕开政策盲点。

　　招行第一大股东招商局轮船股份有限公司，第二大股东中国远洋运输(集团)总公司以及第三大股东广州海运(集团)有限公司均属于是国务院国资委直属的央企。这注定招行高管激励计划必须得到国资委首肯。

　　恰恰对央企高管的激励，国资委一直犹豫不决。主要难点集中在激励额度和业绩考核上，境外上市公司的股权激励，高管收入很高，国内同级别的管理层收入差距很大，“以什么标准向境外上市公司看齐，什么标准是上限、什么是下限，怎样科学地确定国内高管的股权期权未来收益多少和授予数量，缺乏统一意见。”

　　此外，高管激励都是以多少为价值标准还要看国内人均GDP，普通员工的工资，行业内的水平等等诸多方面。因此，时至8月，呼之欲出的《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》(下称《办法》)依然没有揭开面纱。

　　现在，国资委仅仅认同企业动用期权和股权来对管理人员进行中长期的激励，但这只限于上市公司的增量部分，这也是为什么多家银行选择“增值权”的另一重要原因。

　　增值权风险敞口大

　　杨力表示，增值权的激励方式存在一定风险。

　　增值权本身是现金差价，需要公司通过现金工资成本去支付，因此,现金风险敞口比较大。如果一旦股价上升很快，行权时公司需要拿出更多的现金来支付，风险便完全暴露出来，公司将承担一定现金压力。

　　另外，由于增值权是差价，因此高管个人利益与股东利益之间仍存在一定偏差。即使在监管甚严的美国股市上，也曾经出现过安然公司的高管通过财务报表，操纵股价的严重事件。

　　不过无论如何，高管人员的股权激励都将是不可逆转的趋势。证监会对于上市公司的股权激励，态度积极很多，去年11月便推出《上市公司股权激励规范意见》进行十分详尽的规范。

　　而一旦法律障碍消除，招行董事会“将考虑把股票增值权转换为股票期权”，招商银行董事会在公告中如此表示。