大秦铁路关联方界定至关重要

　　大秦铁路(资讯 行情 论坛)的上市和后续收购，将不可避免出现关联交易是否公允的疑问。现有的关联方界定和已有的收购情况都会令投资者担忧

　　作者:本刊研究员 孙旭东/文

　　单纯地从大股东太原铁路局本身的经济利益出发，大秦铁路(601006)或许不应上市。大秦铁路此次IPO募集资金主要投向三个项目：收购丰沙大、北同蒲等资产；收购原北京局大秦铁路专用货车；大秦铁路2亿吨扩能改造。公司计划将募集资金中的50亿元用于偿还上述项目的银行贷款，62.1亿元用于支付上述项目的未付款项，0.6亿元用于大秦铁路2亿吨扩能改造项目的未完成投资，其余30.0亿元用于补充公司的流动资金。据此分析，募集资金对大秦铁路的贡献只是减少财务费用。鉴于大秦铁路具有强而稳定的盈利能力，公司显然可以更多地借助财务杠杆来提高股东的收益率，然而发行前公司的资产负债率并不高，2005年末仅为51.82%，预计上市后更是不到20%。

　　上市资产选择：为后续收购留空间

　　大秦铁路有悖常理的做法当与公司的发展战略有关。在公司的招股意向书中，大秦铁路这样阐述，“本公司的发展战略是，抓住国民经济加快发展的契机，通过扩能改造提高运输能力和运输效率，加强市场开拓能力，不断提高服务质量，满足日益增长的运输需求；通过资本运作，扩大业务范围和经营地域，改善业务结构和收入来源，发展成为大型综合铁路运输企业。”

　　这样的发展战略对投资者可能并不是一件好事。西方国家企业战略管理的目的是建立竞争优势以获取超额回报，这是受股东欢迎的。与之相比，“满足日益增长的运输需求”更像是计划经济下的口号或者是铁道部的目标，而“发展成为大型综合铁路运输企业”就更值得斟酌。太原铁路局2005年末总资产为583.2亿元，净资产为336.0亿元。与之相比，大秦铁路2005年末总资产只有378.5亿元，净资产只有182.4亿元。太原局显然更具“大型综合铁路运输企业”相，然而大秦铁路2005年净利润为35.6亿元，太原局却只有33.0亿元，这说明太原局除大秦铁路外的其他资产是亏损的(以持有大秦铁路95.164%股权计，太原局2005年可获得33.88亿元投资收益)。对投资者而言，小的大秦铁路显然比大的太原局更具吸引力，或者说“强”比“大”更重要。

　　大秦铁路做大的主要手段是资本运作，这意味着公司未来将收购铁道部的其他资产，也为公司发行后超低的资产负债率做出了合理的解释，但同时也带来了一个收购价格是否公平、是否会伤害中小股东利益的问题。人们希望大秦铁路的上市能够为国家

铁路改革和发展做出贡献，但并不希望因此而损害投资者的利益。曾几何时，我们国家股市的主要任务是为国企脱困服务，导致了长达数年的熊市。而当照顾中小投资者利益的

股权分置改革开始后，一轮牛市也随之启动。

　　关联方界定缺失：铁道部不是关联方

　　此前，我们以钢铁行业上市公司为例分析过由于国企多属非整体上市，大股东很有可能通过关联交易损害上市公司的利益，大秦铁路也存在这种可能。根据公司招股意向书披露，公司与控股股东间存在着多项重大关联交易(见表1)。

　　大秦铁路资料显示，除财务费用，公司2005年关联交易比重下降，一个重要的原因是公司的大股东由北京铁路局变成了太原铁路局。其背景是2005年3月，铁道部精简国铁管理体制，撤销全国铁路分局，原北京铁路局分立为北京局和太原局。

　　但是，这产生了一个隐忧，即按招股意向书，除太原局及其下属单位外，铁道部下属的其他企业并不是大秦铁路的关联方，这意味着如果大秦铁路将来收购铁道部下属的其他企业，大股东太原局在表决时不用回避。

　　根据中国会计准则对关联方的定义和列举的关联方类型，大秦铁路目前对关联方的界定很难说错。以新会计准则为例，它规定“一方控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，以及两方或两方以上同受一方控制、共同控制或重大影响的，构成关联方。”太原局作为大秦铁路的控制方，它下属的单位自然是大秦铁路的关联方，然而其他铁路局及其下属企业，既没有控制、共同控制或重大影响大秦铁路，也不会受太原局的控制、共同控制和重大影响，自然就不是大秦铁路的关联方。然而，如果大秦铁路去收购其他铁路局的资产，它真的能够像同铁道部以外的企业那样做生意么？

　　具体到这一案例，我们认为国际会计准则的观点更合理。国际会计准则认为，“在考虑各种可能的关联方关系时，应当关注关系的实质而不仅仅是法律形式。”此外，新的国际会计准则不再豁免利润导向的主体披露它与其他受国家控制主体之间的交易，这对中国显然还难以做到，因此我们的新准则依然规定“仅仅同受国家控制而不存在其他关联方关系的企业，不构成关联方。”然而，大秦铁路与其他铁路局及其下属企业的关系也并不象仅仅同属国有企业间企业的关系那么单纯，那么同受铁道部控制的企业究竟应不应该构成关联方呢？为

证券市场发展和保护中小投资者利益起见，我们以为还是做出肯定的回答更好。

　　收购资产公平疑问：折旧年限矛盾

　　下面的例子说明我们的担心并非杞人忧天。大秦铁路于2004年10月就收购丰沙大、北同蒲等资产与原大同铁路分局签订了协议，双方确定的收购价格为68.69亿元，该价格是以上述资产于2003年12月31日经评估的净资产为基础确定的。这些资产的评估值为68.69亿元，增值43.96亿元，增值率177.7%。增值幅度巨大的主要原因是线路和机车等固定资产评估增值幅度较大。以机车为例，评估净值为9.4亿元，增值3.3亿元，增值率为53.5%。原因有两条：

　　1、 为保证机车车辆在铁路线上的正常运行，每年都进行大修、中修和小修，使其处于较好的状态；

　　2、 机车车辆的折旧年限比经济使用年限短。

　　且不说每年进行的修理是维持机车正常使用的费用而非能够增加固定资产价值的更新改造费用，我们看一下大秦铁路是怎么对机车车辆计提折旧的，从招股意向书中披露的内容来看，折旧率的计提全铁路都是遵照铁道部的文件来执行的(见表2)。

　　大秦铁路披露的机车折旧率变化与评估时“机车车辆的折旧年限比经济使用年限短”的说法显然有矛盾。如果这一说法成立，为什么铁道部还要发文(铁财[2005]235号文)将机车的预计使用年限从20年重新调回到16年呢？

　　如果机车的经济使用年限确实比铁道部规定的折旧年限要长，铁道部的估计确实过于保守，那么大秦铁路从大同分局高价购买资产的嫌疑就没有了，然而另一个疑问又来了。2005年大秦铁路主营业务成本中有3.91亿元的客运服务费，公司解释说“为本公司的客车行驶到本公司管界外的客运线路并由外局机车牵引，而发生的机车牵引费和线路使用费等。”

　　对向大秦铁路收取客运服务费的其他铁路局来说，机车的折旧费显然是计算并收取牵引费的主要理由之一，那么，执行明显短于经济使用年限的折旧年限对大秦铁路是否公平？

　　在大秦铁路未成为上市公司之前，它与太原局和其他铁路局之间的交易是否公平并不十分重要，因为“肉烂在锅里”，都是铁道部内部的事情。然而，自从成为公众公司，吸收了大量的社会资本后，大秦铁路就必须向它的投资者负责了。

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