深发展股改搁浅庶民的胜利吗 方案被否无赢家

　　贾肖明　柴巧霞

　　周一晚上9时35分，深发展“零对价”股改方案的股东大会已经进行了6个半小时。深发展董事长法兰克·纽曼终于登上了主席台，在对仍滞留现场的众多股东表示感谢后，纽曼说，“我要给大家一个好消息，一个坏消息。好消息是结果终于出来了，坏消息是深发展本次股改方案没有通过”。对于这个结果，纽曼深感失望，尤其是以基金为代表的机构投资者大部分投了弃权票，对投票结果造成重大影响。

　　“这是庶民的胜利，流通股股东的利益得到了体现”，一位现场的投资者表示。但在现场也有不少小股东深感失望，“早点结束股改，把银行做好不是更好么？”在纽曼看来，新近进场又投了弃权票的机构投资者是在投机，希望从股改中得到更多的东西，“他们会失望的，3个月后提交给股东表决很可能还会是同样的方案”。

　　深发展股改方案的要点为，流通股东每10股可获0.48元的红利，但有一个附加条件，即股改方案实施后首个交易日起12个月内最后60个交易日期间，平均收盘价需低于7.25元或高于8.75元，这是目前完成或者进入股改程序上市公司中对价水平最低的，外界对此评为“零对价”。

　　基金投弃权票否决股改方案

　　尽管反对声四起，但新桥方面并没有松口的迹象，“这已经是目前可提出的最好方案”。为了方案可以通过，深发展开始四处拜票，7月13日网络投票开始后，形势一度很乐观，有高层透露，“已经有六成胜算”。

　　而周一下午的现场投票中，尽管有不少小股民发出了强烈的质疑声音，但投票形势明显一边倒，反对票大多是持股10000股以下的股东，著名作家周梅森也委托别人代投了100股反对票。但随后的网络投票结果迟迟不能出来，许多流通股股东留在现场等待结果，时间越拖越长，股改方案过关的可能越来越悬。8点半左右，已经有工作人员偷偷告诉记者，“应该已经被否决了”，她一脸失望地表示，“我们太可怜了，为股改我们耗了多少心血都白费了”。

　　结果果真如此。让纽曼非常吃惊的是，导致股改方案被否的关键因素是基金等机构投资者。参加投票的4.32亿股流通股中，反对的有1.6亿多股，占37%；弃权的有1.04亿股，占23.79%；同意的仅有1.7亿股，占38.9%。纽曼直言，排流通股前十名的基金机构，56%都投了弃权票，有些甚至是公布股改方案后才进场的。按股改表决机制，投出弃权票的效果同反对票是一样的。

　　都是傲慢惹的祸？

　　然而基金的“投机”并不能完全解释深发展股改被否的结果。因为即使投弃权票的基金不投票，或者投赞成票，流通股的反对票也高达37%，高于1/3，这说明深发展的方案没能让小股民满意。

　　一年前两场股东大会，三一重工的股改方案高票通过，而清华同方落败。实际上同方的方案并不差，输就输在同方的股权较为分散，而之前大股东的态度过于傲慢，让小股东很不爽。

　　深发展股权更为分散。深发展总股本19.46亿股，但是60万人持有的总量却占了72%，而第一大股东新桥投资持有比例仅为17.89%，小股东可谓举足轻重。而方案却让不少流通股东失望。而更要命的是，由于文化的隔阂，董事长纽曼固守原则的做法，被不少小股民视作过于傲慢。

　　“纽曼太傲慢，新桥太不把小股东放在眼里”，昨日到场投票的一位郑先生气愤地说，他甚至表达希望新桥退出深发展。和他持相同态度的投资者不在少数。

　　新桥能不能“软”一点？

　　用纽曼的话说，这已经是最好的结果。新桥是信托基金性质的投资人，其所持股权是归所有信托基金的委托人共有的，这使新桥无法支付像其他上市公司那样高的股改对价。而且新桥本来就不打算在流通市场卖出深发展股票，支付对价更是难上加难。

　　但小股东们也算了一笔账。股民曾先生在股东大会上质疑，“既然新桥是投资基金，新桥两年前通过协议转让买入3.48亿股深发展股票时，每股代价约为3.54元，按如今市价，已经赚了近15亿元，早就赚满了，为什么不多给小股东点红利呢？”

　　深发展监事、百慧勤投资管理公司董事长管维力在当日的股改现场做了大量斡旋的工作，“其实，纽曼并不是傲慢，不过由于文化的差异，导致沟通的障碍”。一位到场的分析师也表示，“纽曼并没有想象中那么傲慢”。

　　“退一步海阔天空”，清华同方第二次出台的高对价股改方案获得了高达90%以上的赞成票，但深发展的方案如果真如纽曼所说“无路可退”的话，让小股东“倒戈”并不容易。

　　发展比股改更重要？

　　记者昨日在现场发现，不少资深的老股民都来到了现场，而且大多投了赞成票。“对价多少并不是我们最关心的，把银行做好才重要”。一位女士买深发展的股票赔了不少，但她投了赞成票，她的逻辑是深发展能尽快落实充足资本，好把股价抬上来。

　　纽曼在股改大会现场也再三表示，“发展比股改更重要”。根据有关规定，国内银行在2007年1月1日前资本充足率必须达到8%的标准，否则难以扩张其业务和网点。而深发展一年多来的核心资本充足率从2004年底的2.32%增长到今年一季度末的3.67%，资本充足率达到3.83%，均远未达标。

　　纽曼曾表示，一旦股改通过，通用电气公司的1亿美元就可到位，成为核心资本，从而使资本充足率达到4%以上。核心资本充足率提高后，公司可以发行次级债，使资本充足率超过6%，从而扩大业务规模，持续高效率成长以回馈股东。另外的资本金缺口，通过发行混合资本债券或者引进新的战略投资者，使资本充足率最终达到8%。

　　但股改不完成，这只能是镜花水月。一位投资者表示，“不能靠给我们谈未来，就可以回避对价的问题”。纽曼和新桥的强硬态度让对价的调整的希望变得十分渺茫。

　　周梅森表示，“如果新桥不让步，事情只会从双赢向双输的结果演化。深发展最大的股东是流通股，为了挽救深发展，小股民应该团结起来，改组董事会。

　　深度分析

　　“零对价”方案被否无赢家

　　深发展股改出路是提高现金对价

　　深发展想通过股改，只有提高现金对价水平。如果大股东坚持不增加，只能回购流通股。回购的途径只有两条，一是由大股东进行私有化，由于外资控股中国商业银行的比例不能超过25%，从法律上行不通。二是由上市公司回购流通股加以注销，显然将会比支付对价付出更高的代价。

　　从5月29日推出股改方案以来，深发展一直是市场焦点，主要原因是其独特的“零对价”方案。因受到投资者的强烈反对，深发展在方案推出后不久就作了调整。第二次拿出的方案虽然支付对价的股价区间收窄后，现金红利派发的概率显著提高，但是对价水平仍然没有实质性的改变，可谓换汤不换药，由于缺乏应有的诚意，方案终被否决。笔者认为，这对于大股东和流通股东来说，没有赢家。

　　参与各方均受损

　　首先是流通股东受伤。深发展曾是深圳市场的标杆，股价曾创出天价，但近几年股价总体下跌幅度很大，套牢了不少投资者。2000年11月，深发展进行了10配3的配股，配股价为8元，当时的股价在15元附近，此后，公司有过两次分红，每次分红不超过10派1.2元(含税)。从2001年开始的大熊市，持有深发展的股民都没有躲过，股价一路下跌，到去年只有5元多。而在2003年、2004年、2005年三年，深发展均没有任何分红方案。新桥以3元价格入主深发展，现在市价已经达到7元多，2倍多的账面收益没有换来大股东的一点诚意，这更让小股东受伤。

　　其次是大股东很无奈。深发展股改有其特殊性，公司当初IPO时，流通股与非流通股成本基本相同，深发展的股权结构与其他上市公司完全不同，大部分上市公司只有三分之一的股份是流通股。股改的目的是为了流通，而深发展中小流通股股东占到72%，已经是大部分流通了，因此股改更加困难。对于大股东新桥来说，目前只有17.89%股权，如果支付对价，对控制将行成潜在的威胁。大股东入主时，也曾较净资产有所溢价。另外，当初入主深发展时，并不知道自己的股权未来可以获得流通权，并且也打算5年内不会抛售自己的股份。但由于引入战略投资者及再融资都需要过股改关，因此新桥投资最终选择了向政策让步。

　　新方案可能的选择——提高现金对价

　　股改方案被否决后，深发展方面表示，根据相关股改规则的时间要求，希望将来会将股改方案再次提交给股东审议。然而，本次被表决的方案已是经过各方极大努力争取的结果，该行目前“不知道是否还有能满足各种约束条件的更好方案”。不提高高对价将有悖常理，如果真这样，方案通过的可能性将几乎为零。

　　那么新方案有没有可能支付对价呢？事实是非流通股的持股比例很低、送股能力极弱。如果只向流通股推出10送2股，非流通股送出率就几乎达到50%，这对非流通股东来说显然是不现实的。

　　能不能重回附设权证的方案呢？一些股本结构特殊、持股成本较高、没有能力送股的公司纷纷采取了权证的方案。由于权证是我国资本市场的金融创新产品，因此推出后具有较大的炒作空间和套利空间，权证的财富效应使流通股东尝到了甜头，也成为市场上受欢迎的对价方式。但由于深发展作为一家外资参股银行，按照对境外金融机构投资入股中资金融机构的有关规定，多个境外金融机构对中资金融机构投资入股比例不得超过25%。深发展第一大股东新桥投资所持股份性质为外资法人股，占17.89%。2005年9月28日，公司已与通用电气国际金融公司签订《股份认购协议》，深发展通过定向募集方式向通用电气发行股份，总认购金额为1亿美元。通用电气入股后，外资股份所占比例将达到约24%。发行认沽权证后，当持有权证的原流通股股东行权时，将导致境外机构对深发展的入股比例超过25%的上限。

　　我们认为深发展要想通过股改，只有提高现金对价水平。如果大股东坚持不增加，只能回购流通股。回购的途径只有两条，一是由大股东进行私有化，由于外资控股中国商业银行不能超过25%，从法律上行不通。二是由上市公司回购流通股加以注销，显然将会比支付对价付出更高的代价。

　　不管最终结果如何，深发展的特殊性注定了它的股改方案不会是一个常规方案，如果新方案依然显示出非流通股股东缺乏诚意，如果双方再因此陷入僵局，这种消耗将会继续导致“双输”。

　　武汉新兰德　余凯