G沈化(000698)新项目开工提升估值空间

　　国泰君安　侯继雄　韩其成

　　G沈化(000698)2005年7月扩产的2万吨PVC糊树脂项目，今年销售情况良好，是主要的业绩增长点。DCC炼油装置受上半年成品油两次提价有利影响，业绩有所回升。此外，公司国产设备投资额抵免新增企业所得税、公司费用控制加强，都对公司业绩提升起到助推作用。

　　公司2万吨PVC糊树脂7月份投产后，年产能将达到12万吨，成为亚洲最大的PVC生产商。公司PVC糊树脂生产采用电石法，在油价持续高企的背景下，较其他厂商的乙烯法有优势，加之公司规模提升带来的成本节约，公司成本优势更加明显。2006年PVC糊树脂的毛利保持稳定缓升的态势，有利于公司业绩增长，预期2006年PVC糊树脂将实现9.1亿的销售收入，占当年总收入的21%。

　　G沈化13万吨丙烯酸国债项目也将于7月份投产，因将有90天左右的试生产期，预计年底之前开工率将达到72%，2007年的开工率应在92%左右，这将成为公司2007年业绩的主要增长点。丙烯酸项目是公司实施“氯碱化工、石油化工和精细化工相结合”发展战略、延伸丙烯产业链的举措。丙烯占丙烯酸生产成本的74%，公司丙烯主要是自己生产，加之该项目获得国债补助，有一定的成本优势。2007年该项目将实现收入17.8　亿，占当年总收入的29.2%。

　　公司50万吨CPP催化裂解生产烯烃装置将于2008年中期投产，该装置主要原料采用价格较低的常压渣油，而目前全球烯烃装置基本为石脑油裂解。公司的装置为石油化工科学院的创新科研成功，能否在实践中成功试验，还需要待项目建成后再行论断。若该项目正常运转，将推动公司2008、2009年业绩实现高增长。该项目2009年预计实现收入31.8亿，占当年总收入的32.5%。

　　对CPP项目，虽然前景可期，但一是需要扩大融资进行资本金投入，二是有项目实施风险，我们可对资本金投入部分给予一定的项目溢价(如PB为1.5~2)来反映其价值。在CPP　项目成功运行的假定下，2005-2009年的利润复合增长率将达到64.8%，FCFE股价模型表示股价可达到8.35元。