爱建股份流通股东公开信：准零对价方案可休矣

　　——致爱建股份(资讯 行情 论坛)全体股东暨董事会、名力集团和平安证券的一封公开信

　　因看好中国金融业的未来和名力集团重组爱建股份的前景，我2006年成为爱建股份流通股股东的一员。7月12日，爱建股份非流通股东推出了对流通股股东10送0.5的股改预案(简称“0.5股方案”)，又一个 “准零对价”的股改案例出炉了。在愤怒与失望之余，我还是对爱建股份的股改方案做出了冷静而理智的分析。

　　爱建股份股改对价的合理基准

　　上市公司的非流通股股东通过向流通股股东支付一定的对价而获取其股份的流通权，是

股权分置改革的实质。毫无疑问，在“自利”这一经济学的基本假设下，非流通股希望支付最少，而流通股东则要求获取更多。一个合理的对价方案只有在双方讨价还价的反复博弈之后才能形成。显然，参与博弈的任何一方都不可能漫天要价，无法充分体现各方利益的任何方案都将因博弈一方或几方的拒绝而失去意义。因此，在设计或讨论股改方案时，议价双方需要寻找一个相对合理的谈判基准或价值中枢。在证券市场中，这一基准的寻找通常要么追溯历史，即测算股东们各自的历史投资成本；要么放眼未来，即根据上市公司未来的收益情况进行价值评估。爱建股份目前正在进行重组，新的业务体系和盈利模式尚未形成，着眼于未来的估值或类比将难以进行。我们更多需要对历史数据的分析来建立对价的合理基准。

　　爱建股份总股本46069万股，其股东包括以下几类：第一类是发起人股东(10849万股23.55%)，包括爱建基金会(10376万股，22.52%)和上海工商联(473万股，1.03%)；第二类是社会法人股(4384万股，9.52%)；第三类是流通股股东(30835万股，66.93%)。配合重组，实施股改的同时爱建基金会拟将持有的5800万股转让给名力集团。下面我们分析各类股东的投资成本情况。

　　首先看一下发起人股东爱建基金会和上海工商联。据公开披露的股改说明书和上市公告书，这两家股东1992年7月以每股1元的价格投入4700万元，持有4700万股(原为470万股，每股面值10元，1993年4月上市时1拆10)。1992至2006年间，公司两次配股，合计投入4608万元。(第一次认购632股，每股6.50元；第二次认购50万股，每股10元。)上市以来累计取得红利收入12031万元。因此，爱建基金会和上海工商联的投资成本情况是：4700+4608-12031＝-2723万元。最初的4700万股经过历年送股、转赠变为10849万股。由于持股成本已是负数，这10849万股几近于白赚。另外，这次重组中爱建基金会向名力集团转让股权后又将新增收入19580万元。由于这部分资金将继续以爱建基金会的名义投入到重组后新爱建信托中，转变为爱建信托的股份，其实际价值还将更大。可见，爱建基金会从发起设立爱建股份到现在进行重组，所投入成本早已完全已经收回，投资收益极为巨大。

　　再看一下社会法人股东的持股成本。社会法人股与个人公众股1992年同时募集，单位成本每股7元，期初成本为14000万元。14年来两次参与配股共投入983万元(第一次认购125万股，每股6.50元；第二次认购17万股，每股10元)。14年来共获股息4964万元。因此，社会法人股东的投资成本是14000+983-4964＝10019万元。最初的2000万股经过历年送股、转赠、配股变为4384万股，单位成本约为2.28元。即使考虑时间成本，相信每股成本也不会超过3元。即社会法人股单位投资成本为2-3元。

　　爱建股份新的大股东名力集团以19580万元受让5800万股，平均成本3.38元。另外，该公司2004年10月至2005年3月间通过恒生银行购入流通股2845万股，平均成本约6.60元。(据公开信息，名力集团2004年10-12月间买入2279万股，期间平均交易价格6.50元；2005年1-3月间继续买进566万股，期间平均交易价格7.02元；加权平均价格6.60元。)股改对价支付前，名力集团将合计持有爱建股份8645万股，占18.77%，累计投入约3.8亿元，全部持股平均成本4.43元。本次股改的同时名力集团及其关联企业还出资1.3亿元认购重组后新爱建信托的股份，但这部分投资直接表现为爱建信托的股权，并不构成投资爱建股份的成本。即名力集团对爱建股份的投资成本为非流通股3.38元，流通股6-7元。

　　那么，流通股股东的投资成本呢？我们可以从长期、中期和短期三个角度分别加以分析：

　　长期投资者的情况比较复杂。据公开资料，爱建股份1993年上市时社会流通股为8300万股，其中既有原始成本为每股7元的社会公众股(2500万股)，也有原始成本为1元的爱建职工股(5800万股，上市后分批流通)。其后，爱建股份又分别以每股6.5元和10元的价格实施了两次配股，认购者主要是流通股股东。最初的8300万股经过历年送股、转赠、配股变为30835万股。由于爱建股份上市时间已经长达13年，流通股中的长期投资者的成本已难以准确估算。

　　中期投资者的成本以2006年以来的平均成本计算。2006年以来爱建股份共成交9.66亿股，换手率300%以上，成交金额55.02亿元，单位成本5.69元。

　　短期投资者的成本我们以7月10日爱建股份停牌前30个交易日的平均成本计算。30个交易日累计成交3.3亿股，换手率超过100%，成交金额22.38亿元，单位成本6.75元。

　　我们取中、短期投资者的平均成本作为流通股东的投资成本，为5.69+6.75＝6.22元。由于该成本价格与新股东名力集团2004-2005年所购入2845万股的平均成本6.60元极为接近，因此可以认为，6-7元左右作为流通股东的投资成本其依据是充分的，应当获得各方的认可。

　　经上述分析可见，爱建股份流通股股东的投资成本最低也在非流通股股东的1.7倍以上(流通股成本取最低值6元，非流通股成本取最高值3.5元)。由于股改完成后全部股份均获得流通权，因此，通过股改也应当努力缩小各类股东投资成本的差距。在综合考虑非流通股锁定期的风险补偿、大股东的经营风险、发起人的创业收益等各方面因素基础上，我们以股改前流通股成本为非流通股成本的1.7倍这一最低水平(即非流通股成本统一按3.5元计)来计算股改对价的支付基准。经过计算，非流通股以10送出3.230股的代价，与此相对应流通股取得约10送达1.596股的收益后，双方的投资成本才能基本实现一致。以下为对价测算过程：

	股改前				股改后				对价测算
	股份数	比例	单位成本	总成本	股份数	比例	单位成本	总成本
全部股份	46069	100.00%	5.17	238329	46069	100.00%	5.17	238329
非流通股	15234	33.07%	3.50	53319	10313	22.39%	5.17	53319	送出率 32.30%
流通股	30835	66.93%	6.00	185010	35756	77.61%	5.17	185010	送达率 15.96%

　　由于流通股股东的投资成本远远高于非流通股股东成本的1.7倍以上，因此，送达率约16%、送出率约32%的对价水平，应当作为爱建股份设计股改方案、股东间进行议价的基准。其他任何可行方案，也都应是这一基准上的调整与完善。目前，已经实施股改的全部公司平均送达率约为30%，平均送出率约为20%，全部金融板块平均送达率约30%，平均送出率约10%，相比较爱建股份的上述对价基准应当是合理的。

　　完成以上的分析后，对于“0.5股方案”的判断显然就十分清楚了。10送1.6和10送0.5之间的差距是巨大的，从1.6到0.5之间的落差也就是流通股股东利益的丧失。作为爱建股份的股东，我就更有理由对其主要非流通股股东和董事会表示愤慨与失望。爱建股份新一届董事会，尤其是独立董事中荟萃了众多精英，但任职后的首次议事决策竟然就是对股东基本利益的忽视与践踏。爱建股份的流通股在比例上占绝大多数，但实际权益却正好相反，这不能不说是一种悲哀。因此，对于任何对价低于10送1.6的方案，如果没有让人信服的理由(股改说明书中提出的理由显然不成立)，我个人肯定都会投出反对票。对其他流通股股东我也作同样的建议。

　　而爱建股份这次股改的保荐机构平安证券，对于公司的资本成因为作任何分析，对于股东的成本情况未加任何测算，对于公司未来的价值定位也未作任何有实际意义的判断，原封不动的搬来爱建股份自己的理由就作为保荐意见，真不知其独立性、公允性以及职业操守何在。

　　爱建股份的股改方案设计

　　上面分析探讨了爱建股份股改的对价基准。那么，爱建股份股改的实施方案应当如何设计呢？我认为，在设计股改实施方案时以下因素值得充分考虑：

　　一是流通股股东历史上为爱建股份所做出的重大贡献，尤其是IPO与历次配股；二是爱建基金会发起设立爱建股份并上市后长期以来获利丰厚，爱建股份近两年因经营丑闻而身陷困境后理应给予最大程度的救助；三是非流通股股东数量较多且持股比例相对分散，统一进行送股决策难度较大；四是名力集团要对爱建股份实施全面重组并长期经营，需要确保实际控制权的稳定并对投资成本的加以适度控制。经过分析，建议股改作如下设计：

　　1、以转赠模式实施股改

　　根据前述分析，爱建股份目前的社会法人股仍应参与股改送股。但这类股东数量多、所有权性质不一、持股比例比较分散，采取统一送股的模式实施难度很大。对此情况，类似公司通行采取“转赠后非流通股东以转赠股份支付对价”或“流通股股东定向转赠”的股改模式。

　　据爱建股份的相关资料，公司IPO及历次配股中，溢价发行共形成资本

公积金约10.4亿元，其中发起人0.4亿元，社会法人股股东贡献1.3亿元，流通股股东贡献8.7亿元。三者贡献率分别为3.8%，12.5%和83.7%，可见，资本公积金绝大部分都是由流通股股东所贡献，流通股的资本贡献高达非流通股的5.1倍。(从这一角度看，10送1.6的对价还是明显偏低。)截至2005年底，爱建股份帐面资本公积金余额为9.5亿元，约每股2.06元。爱建股份采取公积金转赠模式支付对价，具有足够的能力，同时也是对流通股股东历史贡献的回馈，因而转赠支付对价的模式应当作为股改方案的首要选择。以下是在不同的转赠水平下的对价比较测算：

股改实施后	10转增3方案		10转增4方案		10转增5方案
	股本	比例	股本	比例	股本	比例
总股本	59889	100.00%	64496	100.0%	69103	100.00%
流通股	44656	74.56%	49263	76.4%	53870	77.96%
非流通股	15234	25.44%	15234	23.6%	15234	22.04%
相当于定向转赠方案	10定向转赠4.48		10定向转赠5.98		10定向转赠7.47
送出率测算	10送出2.31		10送出2.86		10送出3.33
送达率测算	10送达1.14		10送达1.41		10送达1.65

　　从上表可以看出，在以转赠股支付对价的股改模式下，流通股实际获股较多，投资成本将明显下降。如10转增3的方案仅仅相当于10送1.14，但流通股股东实际可10获4.48股，投资成本将由6元降为4.1元。估计以这一模式实施股改，即使相对较低的对价水平也较容易为流通股股东所接受。以下是按10转增3后向流通股送股支付对价的方案实施股改前后的对比情况：

		股改前			股改后
		股份数	比例	单位成本	股份数	比例	单位成本
全部股份		46069	100.00%		59889	100.00%
非流通股		15234	33.07%	0-3.38	15234	25.44%	0-3.38
流通股		30835	66.93%	6.0-7.0	44656	74.56%	4.14-4.83
其中：爱建基金会		4633	10.06%	0	4633	7.74%	0
社会法人股		4384	9.52%	2.0-3.0	4384	7.32%	2.0-3.0
名力	非流通股	5800	12.59%	3.38	5800	9.68%	3.38
	流通股	2845	6.18%	6.0-7.0	4120	6.88%	4.14-4.83
	合计	8645	18.77%	约 4.43	9920	16.56%	约 3.83

　　2、爱建基金会的补充对价支付

　　通过前述分析可知，股东爱建基金会和上海工商联的投资成本早已全部收回。尤其是爱建基金会作为爱建股份的主要发起人和长期以来的实际控制人，通过爱建股份以及爱建信托、爱建证券等获取了巨大的利益，相信这些利益并不仅仅限于以上分析中所测算的直接财务收益。另一方面，爱建股份近年来出现了严重的内部人控制和重大的经营损失，2003至2005年三年的亏损额，已经同1993年上市至2002年10年的经营利润相当，即爱建股份上市13年来为股东创造的经营回报为零，换个说法就是爱建股份目前的股权价值基本来源于股东的直接投入，而非历年经营积累所得。爱建基金会作为大股东和实际控制人应当享受利益，更重要的是还得承担看管上市公司的“信托”责任。因此，对于上市公司的重大损失爱建基金会显然难辞其咎。在与上海工商联、名力集团和其他社会法人股股东一起支付股改对价后，我个人认为爱建基金会还应当对上市公司进行特别的救助，实施额外的补充对价支付。重组中爱建基金会向名力集团转让股权将取得的19580万元现金收入，原计划是投资于新的爱建信托，基于上述认识，我建议爱建基金会将这笔收入全部或部分无偿捐赠给上市公司，如有困难，也可将其与爱建股份的等值

不良资产进行置换，再由爱建股份以上市公司名义投入到新的爱建信托。此举将既让全体股东受益，分享原本就是自己所创造的股东价值，又体现出爱建基金会勇于承担历史责任、关心上市公司未来发展的积极态度，无疑将赢得社会的尊重，这也完全符合爱建基金会作为一个社团组织和公益机构的宗旨与诉求。如果19580万元全部捐赠，相当于流通股股东每股获得0.43元(19580×66.93%÷30835)，或10送0.69股(0.43÷6.22)的对价。配合前述10转赠3方案实际对应的10送1.14股对价，综合对价为10送1.83股，将达到对价基准水平以上。同处金融信托板块那的000563陕国投“10定向转赠3.5并进行资产置换”的方案(正在实施)值得充分借鉴。

　　3、名力集团控制权等的相关设计

　　按照以上股改方案，新股东名力集团的股改前后持股比例变化很小，且投资成本将有明显降低。从这一角度看，效果优于此前的“0.5股方案”。为满足名力集团控制权方面的需求，可在股改方案中增加向新股东和其他战略投资者实施定向增发的约定(前提是符合相关法规要求)。由于名力集团重组爱建股份的主要动力来自于爱建信托，同时也可赋予名力集团在相关政策调整后优先增持爱建信托股份的权利。另外，既然名力集团有能力重组并成功经营爱建股份与爱建信托，可在股改方案中作出持股锁定期的追加承诺或增持承诺，这对增强流通股股东的投资信心是将有很大帮助。定向增发、增持爱建信托、持股锁定期和增持的追加承诺等，都可作为股改方案的一部分。

　　几点结论

　　1、“0.5股方案”这一“准零对价方案”极不合理，是对流通股股东利益的极大侵占，如不作大的调整只能迎来流通股股东的反对票和二级市场上的用脚投票；

　　2、16%左右的送达率应当作为爱建股份股改方案的对价基准；

　　3、在综合分析各方面因素的基础上，建议采取“转赠支付对价”或“定向转赠”的模式实施股改。个人提出“10转赠3或10定向转赠4.48股，同时由发起人股东爱建基金会以捐赠或置换资产的方式进行补充支付”这一股改方案，达到10送1.6以上的对价基准水平；

　　4、股改方案中还可包括定向增发、增持爱建信托、持股锁定期和增持的追加承诺等内容。

　　上述分析与建议，希望得到相关方面的认真研究与积极回应。

　　爱建股份一流通股股东

　　二〇〇六年七月十七日

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