德美化工(002054)：持续壮大的印染助剂龙头

　　公司业务以纺织印染助剂为主、以皮革化学品和油墨为辅，在国内同行业中居于领先地位。随着我国纺织品的新颖化、高档化和功能化，我国印染助剂行业发展空间广阔。募集资金项目建成后，将有效提高公司生产设备自动化程度，稳定产品质量和降低生产成本。

　　兴业证券 沈维伦

　　一、公司概况

　　1、股权结构

　　公司前身顺德市德美化工实业有限公司，于1998年1月成立，2002年6月整体变更为股份公司。公司发行前总股本10000万股，本次拟发行3400万A股，占发行后总股本的25.37%。公司为民营企业，实际控制人为第一大股东黄冠雄。

　　表1、公司股权结构

　　股东持股数

　　(万股)股权比例

　　发行前发行后

　　黄冠雄312031.20%23.28%

　　恒之宏公司200020.00%14.93%

　　昌连荣公司198819.88%14.84%

　　何国英161216.12%12.03%

　　瑞奇公司9609.60%7.16%

　　马克良3203.20%2.39%

　　本次发行3400-25.37%

　　合计13400-100.00%

　　数据来源：公司招股说明书

　　2、主营概况

　　公司的业务结构以纺织印染助剂为主、以皮革化学品和油墨为辅，现有各类纺织助剂5.2万吨、皮革化学品2700吨和油墨3000吨的产能，在国内同行业中居于领先地位。

　　图1、公司主营业务收入分解

　　数据来源：公司招股说明书

　　二、行业前景广阔但短期内竞争趋于激烈

　　印染助剂用于改善纺织印染品质，提高

纺织品附加值，处于化工和印染的边缘，是典型的精细化工行业。作为全球纺织第一大国，我国染料产量已占全球总产量的60%，但印染助剂产量仅占全球的10%。我国纺织印染助剂产量仅占纤维产量的3.7%，与发达国家15%和全球平均7%的水平相比差距不小。全球印染助剂市场年销售额160亿美元以上，国内印染助剂企业年销售额仅200亿元。随着我国纺织品的新颖化、高档化和功能化，我国印染助剂行业发展空间广阔。但短期内竞争进一步加剧。受当前印染助剂业利润空间较高的鼓舞，中小厂商重新复出，它们一般采取低价竞争策略。受

人民币升值和国际贸易摩擦的影响，国内印染业开工率下降、效益下滑，印染企业分散的格局也给中小厂商以可乘之机。

　　三、主营业务分析

　　1、国内印染助剂行业的龙头之一

　　目前国内印染助剂生产企业110多家，且以民营企业居多，主要在江苏、浙江、广东等地，较为分散，产量在1万吨以上的企业有9家。公司当前纺织助剂产能5.2万吨/年，在规模上仅次于传化股份的8万吨/年。公司具备从前处理、染色、印花到后整理及特殊整理等较为完备的纺织助剂产品体系，产品品种齐全，能够为客户提供配套完整的产品系列。公司与传化股份同为我国纺织助剂行业的双雄。

　　2、较强的研发实力

　　公司历来在研发上投入较大。公司拥有博士4人、硕士22人，本科以上学历占员工总数21%。公司主要技术力量集中于下设的研究开发中心和应用研究中心，另外在销售人员中也有相当数量的高技术人才。合理的人才结构和人才分布状况，形成了公司在新产品开发和应用领域的领先优势。公司与大连理工大学、四川大学、东华大学等建立了长期稳固的合作关系。公司近三年研发费用占销售额的比例平均为5.2%，远高于同行业水平。

　　3、全方位的技术服务和健全的直销网络

　　公司采用业务员和应用工程师结合的专业服务模式，在产品销售的同时为客户提供全面的技术服务和技术支持，赢得了较高的客户忠诚度，同时通过及时的信息反馈，形成了快速、灵活的市场应变能力和机制。公司已形成较为完备的市场网络，基本实现了产品在国内纺织印染工业发达地区的无缝隙覆盖。公司通过采取直销为主的策略，在全国设立10个销售网点(其中绝对控股的销售子公司6个)，对终端市场有较强的掌控能力，已与众多的客户结成了长期的战略合作伙伴关系。

　　4、与瓦克开展战略合作

　　2005年9月公司和全球第三大有机硅巨头瓦克各出资50%设立德美瓦克有机硅有限公司。合资公司依靠瓦克的技术实力和公司的销售网络，将成为公司新的业绩增长点。和瓦克的合作也有利于提高公司有机硅整理剂的技术水平。

　　四、募集资金项目分析

　　募集资金主要用于投资：公司广东本部的10万吨/年纺织助剂和皮革化学品项目、

福建新德美的3万吨/年纺织助剂和皮革化学品项目、销售网络扩建项目。全部项目建成后，公司产能规模将由当前的5.2万吨纺织助剂、0.27万吨皮革化学品、0.30万吨油墨扩大到10万吨/年纺织助剂、3万吨/年皮革化学品、1万吨/年油墨。

　　表2、公司募集资金项目单位：万元

　　项目投资额预计年收入预计税后利润投产时间

　　10万吨/年新型高档系列纺织化学品

　　皮革化学品技改项目1990888040139072008年

　　3万吨/年新型高档系列纺织化学品

　　皮革化学品基建项目82122496035942008年

　　销售网络扩建项目8423--2008年

　　合计3644311300017501-

　　资料来源：招股说明书

　　国内助剂企业普遍存在“两头大、中间小”的问题，即研发能力和市场开拓能力较强，生产设备较为落后，从而导致产品质量不稳定。募集资金项目的投产，将大大提高公司生产设备的自动化程度，产品质量稳定性和产品档次也相应提高，同时随着装置的大型化和规模化，可以有效降低消耗和生产成本。

　　由于纺织助剂和皮革化学品是典型的精细化工行业，公司产能的发挥主要由市场开拓情况决定。按公司的预测，项目预计在2008年上半年投产试车，第一年生产负荷45%、第二年70%、第三年100%。

　　五、盈利预测与估值

　　表3、公司盈利预测结果

　　项目20052006E2007E

　　主营业务收入(万元)53506.9464208.3377049.99

　　增长率%-20.00%20.00%

　　主营业务利润(万元)13520.1116084.1919532.17

　　主营业务利润率%25.27%25.05%25.35%

　　营业利润(万元)5419.876428.457602.52

　　净利润(万元)3630.634310.155105.45

　　增长率%-18.72%18.45%

　　摊薄每股收益(元)0.2710.3220.381

　　每股净资产(元)1.862.112.49

　　注：每股指标均按发行后总股本摊薄计算

　　公司的业务规模和行业地位与传化股份极其相似，我们参考传化股份给公司估值。传化股份05年和06年EPS为0.60和0.69元，PE分别为16.2和14倍。我们按06年和07年15倍PE给公司估值，则公司二级市场合理价位为4.8—5.7元。由于市场因素，公司上市首日开盘价格有可能大大高于我们的估值，但我们仍坚持对公司中长期合理价位的判断。

　　六、投资风险

　　1、公司销售子公司众多，有管理失控风险；

　　2、原材料价格波动影响盈利能力；

　　3、纺织行业景气度波动影响公司产品需求。

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