深发展：合适的股改方案就是最好的

　　深圳市怀新企业投资顾问有限公司

　　此次股改,深发展(资讯 行情 论坛)推出了市场所谓的“零对价”方案,犹如一石激起千层浪,引来了众多关注。深发展推出的股改方案究竟是不是“零对价”,如何看待此次深发展推出的方案?我们不妨从多个角度去看待和探讨方案,也帮助投资者作出更为理性的选择。

　　一、非主流的对价方案

　　1、深发展的定向现金分红实现的可能性是极大的

　　深发展股改对价方案的要点是:如果股改实施后首个交易日起十二个月内最后60个交易日的股票收盘价的算术平均值低于7.25元/股或高于8.75元/股,则公司将以定向分红的方式向无限售条件流通股股东派发现金。每10股所获得的现金最高不超过0.48元(含税),相当于流通股股东每10股获得非流通股股东支付的最高不超过0.13元(含税)。　

　　自深发展上市以来,该股作为深市有名的龙头股之一,在二级市场上相当活跃,按深发展过去的股价波动的规则,一年时间内股价不会维持在1.5元的波动范围内,突破这个区间的概率可以达到90%以上,这意味着,流通股东获得定向现金分红的可能性是极大的。

　　按现方案,在一定条件下公司将向流通股东定向派发现金,每10股最高可得0.48元。由于深发展流通股多达14.09亿股,这意味着公司很可能要定向派出6763万元的真金白银,这并不是一个小数目。

　　2、深发展的对价方案不是市场上的主流方式,但并不等于就破坏了市场股改的规则

　　随着股改进程的深入,目前已经有八成公司通过股改。而在对价方式中,目前市场最主流的方式是:一、送股类,主要是业绩相对稳定、非流通股比例较高的公司;其次是权证类,由于监管部门对发行权证公司的流通股本、流通股市值都有量化标准,因此此种方式适合大盘蓝筹股。许多大盘蓝筹股通常考虑利用权证支付对价来部分代替送股,减少对价成本;第三是重组类,随着股改的深入,许多绩差公司也纷纷以重组等方式提升质地来作为对价完成股改。由于此种方式往往带来公司基本面实质性的提升,也得到了市场的认同。

　　深发展的股改方案,显然不在主流方式之内,或者说,是一个创新型的方案。本次股改主要是以市场化的手段在推进。对价的方式、多少、股改方案的合理性最终由流通股东与非流通股东协商决定。这样的方案,是建立在深发展自身实际情况之上的选择。

　　二、深发展股改方案的特殊性是由其自身的发展历史和现状决定的

　　国内1000多家　A股上市公司,股权结构、历史沿革、IPO与再融资发行价格、经营业绩、资产质量、股价表现,以及它所处的成长周期各不相同,这种不可比性直接决定了它们的改革方案不应该、也不可能相同,不具备可比性,更不可能有一个可供所有公司采用的最优方案。深发展股改方案的特殊性是由其自身的发展历史和现状决定的。

　　1、特殊的股本结构决定了公司很难以送股方式推出对价

　　深发展总股本19.45亿股,而流通股就达到14.09亿股,流通盘占总股本的比例达72%以上。非流通股的持股比例很低、送股能力极弱。如果只向流通股推出10送2股,非流通股送出率就几乎达到50%,这对非流通股东来说显然是不现实的。

　　在市场上,这类股本结构比较特殊的公司的对价方案多数都没有送股,比如深圳本地上市公司就有万科(资讯 行情 论坛)A、农产品(资讯 行情 论坛)、中集集团(资讯 行情 论坛)等都没有采取送股方式,而且也没有现金分红,最后股改方案都顺利通过,说明投资者对这种股本结构的公司不送股是能够理解和接受的。　

　　2、采取权证行权时遭受外资股份参股金融机构的比例之限使公司无法采取权证方式

　　深发展此次没有推出权证方案,也是流通股东们失望最大的一件事。前一阶段,一些股本结构特殊、持股成本较高、没有能力送股的公司纷纷采取了权证的方案。由于权证是我国资本市场的金融创新产品,因此推出后具有较大的炒作空间和套利空间,权证的财富效应使流通股东尝到了甜头,也成为市场上受欢迎的对价方式。

　　但由于深发展作为一家外资参股银行,按照对境外金融机构投资入股中资金融机构的有关规定,多个境外金融机构对中资金融机构投资入股比例不得超过25%。深发展第一大股东新桥投资所持股份性质为外资法人股,占17.89%。2005年9月28日,公司已与通用电气金融国际金融公司签订《股份认购协议》,深发展通过定向募集方式向通用电气发行股份,总认购金额为1亿美元。通用电气入股后,外资股份所占比例将达到约24%。发行认沽权证后,当持有权证的原流通股股东行权时,将导致境外机构对深发展的入股比例超过25%的上限。

　　深发展目前运作良好,自然也不可能采取绩差公司通行的重组方式进行补偿。因此,送股、权证、重组等主流的对价方式不适合深发展。监管部门对于金融机构的管理也比一般公司更为严格,因此深发展采取了定向现金分红方式来作为对价补偿流通股东,也是合乎情理的。

　　三、公司未来的良好发展和价值提升是对流通股东权益的最大保障

　　(一)三大策略使深发展步入良性发展路径

　　新桥投资正运用他们三大基本战略重新诠释着企业扭转的艺术。将表现不佳的公司纳入资产组合之内,并重新调整公司的管理,以此增加其股东价值是新桥投资的专长。他们曾经在2000-2005年间将韩国第一银行这一濒临破产的企业转变成一家世界级的金融机构。

　　入主深发展后,新桥投资进行了深入改革,使陷入经营困境的深发展逐步走上了良性的发展路径。

　　1、资产转换

　　发挥资本的最大潜能是任何一家顶尖的私人权益公司所遵循的原则,新桥在进入深发展时与进入韩国第一银行一样,没有推倒重来,而是对现存的基础设施进行了重新设计,重新塑造该行主业,使其开始向零售银行和贸易融资银行转型。

　　这一转换是富有成效的,在零售银行方向,公司改善运行架构,打造出了以消费信贷、财富管理、信用卡、汽车金融为主力的产品线,并引进通用电器消费者金融集团在零售银行方面的先进的管理技术和经验,加速快速成长。在公司业务方面,打造面向中小企业、以供应链金融为核心的贸易融资业务,目前,深发展的贸易融资业务业内领先,成为除零售业务外另一重要的利润增长点。　

　　2、同步策略

　　在韩国第一银行的案例中,新桥采取了同步的措施以加速银行的转变:在运用一线经理提高分行运作效率的同时,派驻了一支高水平的高管团队推动管理的变革,将贷款审批、特殊资产管理等业务整合。新桥入主深发展后,同样开始了同步全方位的内部管理制度的调整。参照国际先进银行风险管理最佳实践,该行率先开始了信贷风险垂直管理改革工作,加强了信贷风险管理职能决策的独立性。针对行内不良资产较多的现壮,深发展大胆创新,采取多种清收手段,化解和清收不良资产。

　　3、人力资源策略

　　组建骨干人员管理团队,保留富余员工进行转岗,改善工作流程配以能者多酬的激励政策曾使新桥投资提高了韩国第一银行的人力资源凝聚力,而在深发展,不但采取了这些有力措施,还聘请了国际知名的人力资源咨询公司进行总体规划,推出了以平衡记分卡(BSC)思想为辅助的绩效管理体系,极大激发了员工的工作热情。

　　在三大战略调整实施后,深发展体现了良好的增长势头。2006年一季度实现净利润2.21亿元,同比增长47.16%;不良贷款率从年初的9.33%降至期末的8.9%,比年初有明显及持续改善。

　　(二)GE入主将带来更为良好的发展前景

　　在完成股改后,GE将入股深发展。GE是世界上最受尊敬的公司之一,是深发展目前能找到的最有价值的业务合作伙伴之一。2005年,包括商业金融和消费者金融在内的GE金融服务集团创造了超过88亿美元的利润。GE对深发展的投资首先会提高深发展的资本充足率。同时,GE将为深发展带来全球化的消费金融专业技术。。

　　从目前深发展的发展态势看,公司已经步入良性的发展路径,未来的良好发展和价值提升将使流通股东的权益具有更高的含金量。企业良性动态的价值提升将是对流通股东权益的最大保障。

　　四、股改是目前深发展顺利发展的关键所在

　　在

股权分置改革中,评介具体方案,只有次优。一个双方都能接受的方案,对任何一方来说,都一定是一个次优方案,决不可能成为最优方案,因为对一方的最优就意味着对另一方的不优。因此,双方都必须树立次优意识,否则,会把讨价还价引向没完没了的马拉松大赛,甚至失败。

　　在此次股改中,流通股东最关注的两个问题第一是对价是否丰厚,第二是公司的发展前景。后者是前者的基础。一个没有发展前景、不能为社会和股东创造价值的企业对价再丰厚也没有意义。没有企业前景价值的股改对价是无源之水、无本之物,才是真正的“零对价”。由于诸多方面的限制和困难,深发展难以拿出更为丰厚的对价数量,但从长远看,公司具有良好的发展前景,将会提升企业价值、从而回馈投资者,这才是对流通股东利益真正的保障。