东方集团超低对价之谜

　　姜雷

　　在这个被中小股民诟病的股改方案的背后，是东方集团(资讯 行情 论坛)在转型过程中对公司控制权的苦心维系

　　千呼万唤始出来。东方集团股份有限公司(下称东方集团600811)股改方案刚刚浮出水 面，便因其超低对价遭遇中小流通股股东的强烈质疑。其实，在这个被中小股民诟病的股改方案的背后，是东方集团在转型过程中对公司控制权的苦心维系。

　　逼近“零对价”

　　6月26日，东方集团发布公告，根据其股改方案，采用公司资本公积金向流通股股东转增股本的方式支付对价。即流通股股东每10股获得2.0股的转增股份，非流通股股东则获得所持非流通股份的上市流通权。

　　若按送股方案换算，相当于非流通股股东每10股向流通股股东支付0.52股的对价。几近于近日来闹得沸沸扬扬的深发展(资讯 行情 论坛)“零对价”的股改方案。在最新一批股改上市公司中，其对价也是最低。

　　该方案一出台，就让投资者和市场大跌眼镜。在中小股民看来，几近于零对价的方案让他们不能接受。接受记者采访的几位东方集团持股者纷纷表示：这是对我们中小流通股股东的蔑视，要对该方案投反对票。

　　机构投资者也对此感到不解。中信建设证券行业分析师孙鸾告诉《财经时报》，之前我们跟东方集团有过沟通，但对于东方集团如此低的对价，的确没有预料到。我们当时估计的是至少能达到10送1.2股的水平。

　　东方集团董事长张宏伟对此事则不予评价，他对《财经时报》表示，股改操作是由公司证券部来负责，具体情况他也不太了解。

　　随即记者以投资者的身份致电东方集团证券部，相关人士则表示，这只是初步方案，中小投资者对股改的建议可以通过邮件向董事会反映。

　　股改是东方集团早晚要跨过的槛。但能否顺利跨过这个槛，将成为接下来东方集团战略转型的关键。

　　控股权

　　在投资者们看来，这是一个两败俱伤的方案。一旦遭遇中小投资者以脚投票，股改方案通不过，东方集团将形象大损。但为什么旗下拥有国内第二大的建材超市东方家园，涉猎地产、金融、电信、港口等多个行业的东方集团会选择这样一个股改方案呢？

　　业内人士一语中的，如此设计根本目的是为了确保大股东的控股地位。透过东方集团的股权关系可以看到，公司控股股东东方集团实业有限公司(下称东方实业)持有东方集团24227.30万股，占总股本的31.97%，是上市公司单一非流通的社会法人股。而东方实业和张宏伟本人还分别持有占总股本1.96%和0.49%的流通股。

　　按照现行方案，转增股本后，张宏伟和其控制的东方实业将持有东方集团28.78%的股份，持股量下降不多。

　　但如果按照市场10送3的平均水平来实施对价的话，东方实业的持股比例将下降到不到10%。或许，正是这近20%的比例差异，让东方集团大股东选择了这样对价方案。

　　但这或许只能是东方集团的一厢情愿。一位投资者表示，这于情于理都说不通。试想，这样的方案在流通股占70%的情况下，能获得表决通过吗？事实上，由于东方集团流通股东持股非常分散(东方实业持股1.96%已经是第一大流通股东)，能否收集到足够的反对票还是个问题。

　　艰难股改路

　　股改前，东方集团因为资产重组、外资进入等概念，让市场、投资者对其刮目相看。但到整个股改接近尾声的时候，却出来了这样一个让人咋舌的方案。这也是市场反应强烈的重要原因。

　　就在6月初，国内数十家投资的行业分析师联合调研了东方集团，并分别会见了公司董事长张宏伟、总经理关卓华以及财务总监、保荐机构。各家机构的调研报告预测，公司股改将采用转增股本结合权证复合模式进行股改。

　　据了解，其初步方案是，每10股转增1.5股，大股东放弃转增部分，相当于10股支付0.56股的对价。同时，每10股送4份权证。其中2份认购权证，2份认沽权证。公司还承诺，年内剥离亏损资产；承诺业绩连续三年增长30%以上，并在一年内注入矿产等资源类优质资产；同时将公告未来增发的价格和增发的规模。

　　但最后公告出的股改方案中，派送权证的方法全被取消了，而上述的承诺也并没有做公告。事实上，东方集团2005年年报关于股改工作的总结中，就明确指出，广大流通股东普遍认可的高比例送股、支付大额现金对价以及认股权证等方式，均不适合公司。

　　在分析师看来，转增加认沽权证的股改方案实际更能为中小流通股股东所接受。而只要稍微提高认沽权证的价格，就可以达到10送2的对价。

　　实际上，采用转增加权证的模式，同样可以降低送股比例，避免摊薄股权。这也更让人对东方集团此次股改方案提出质疑。不具名分析人士则强调，一旦股改表决无法通过，该方案肯定还会修改，增加认沽权证是最现实的方法。在他看来，现在方案是配合打压股价，从而降低权证行权价格，为非流通股股东减轻风险。

　　战略转型

　　在分析人士看来，东方集团资产还是很优质的，尤其是其商业地产的价值被严重低估。只是因为之前东方集团因为连续多年的送配扩股，导致控股比例大幅下降，对上市公司的控制力减弱。这其中，大部分资金都流向了核心业务——东方家园的跑马圈地。

　　东方家园目前拥有22家门店，但这并不能支撑东方集团的盈利，建材流通业历年贡献的利润均为负数。而东方集团历年年报显示，东方家园项目的建设资金共达20亿元左右。东方集团还数次通过抵押贷款和发行可转换债券，向东方家园注入资金。

　　这也迫使张宏伟寻找海外投资者，减轻资金压力。

　　张宏伟在接受《财经时报》采访时表示，东方家园和世界最大的建材零售商家得宝(homedepot)的谈判仍在进行当中。《财经时报》了解到，家得宝和东方集团关于东方家园的谈判细节及前期尽职调查等工作实际已基本完成，等到股改完成后，双方还将继续谈判，最快可能在七八月份达成初步协议。

　　同时，东方集团还表示，要在1年内通过定向增发的方式将母公司的资源类资产如石油等放入上市公司，并剥离卫星网络等部分亏损业务。

　　外资的进入和资产重组都将成为大股东继续吸引市场眼球的概念。在东方集团战略转型的关键时点，股改问题上就更需要小心翼翼，以最小的代价获得最大的控制力。