重庆啤酒股改攻坚战之启示

　　解决证券市场难题最终要靠市场力量

　　李 量

　　路是人走出来的，曾几何时中国股市“非流通股问题”被视为“迷途无津”。“拦路虎”再凶，但遇到“偏向虎山行”的“武松”也只得让路，股权分置这一横亘证券市场“十 字路口”的“大老虎”，在全面股改的务实决策者和实践者面前顿成“纸老虎”。在2006年盛夏之际，全面股改大捷曙色已露，到达股改成功彼岸已成难逆之势。时下“全民攻坚”及捷报频传正成为中国股市信心和希望之源。

　　在1400余家上市公司群体中，重庆啤酒(资讯 行情 论坛)是令市场瞩目的一家公司，其股价持续在20元以上，外国战略投资者于2004年11月受让非流通持股达19.51%，成为第二大股东，其受让价格10.5元曾高于二级市场价格。公司业绩稳步增长，近三年每股收益分别为0.21元、0.26元、0.31元，净资产收益率分别为9.14%、10.14%、11.23%。在重庆辖区内重庆啤酒更是举足轻重，市值占上市公司总市值近五分之一。这样一家资产质量和经营业绩优良的公司却是股改难度最大的公司之一，今日股改说明书终于见报，标志着重庆辖区股改最后攻坚最大的难关正在攻破。这对全面推进股改的战役无疑具有多方面的启示。

　　一、证券市场的市场规律不以人的意志为转移

　　中国证券市场的运行和发展已迈入“市场力量主导”的新阶段，任何机构和个人的意志在市场潮流面前都是弱小的。股改遵循了这一大势，在经验教训中日臻成熟的决策者一开始就清楚，“市场只有市场才能解除市场痼疾”。股改最敏感的问题莫过于“非流通股取得流通权要支付对价”，对大多数公司的非流通股东而言就是要支付“可流通”的代价或成本。这是市场多数意志的要求，五年股市低迷加强了市场预期。但是，支付多少对价没有谁事先能说清楚。显然这不是由行政监管部门能规定的，只有靠市场博弈均衡才能找到答案。股改决策者没有事先规定股改对价的标准，而是相信市场、依靠市场解决这一难题。改革实践中市场均衡的结果就是，“流通股每10股获送3股左右”成为大家围绕的对价标准。这或许是这个市场历史遗留问题的代价，是大多数公司不可回避的改革“补课”代价。中国的任何改革实践均证明，“市场有能力有智慧解决自身存在的问题”。重庆啤酒终于走上股改的程序，也必须顺应这一市场的规律。

　　当然，有人会问，非流通股是否可以选择不“流通”而不支付对价，看来一个规范的市场不能再给某一股东或某一些股东这样的自由选择，因为“股权分割”或“分治”已经给公司治理、给市场监管、给市场发展和创新造成太多的扭曲。从大多数公司的实践看，不同非流通股东取得上市公司股权的个别成本不同，有原始股东取得股权的超低价，有并购重组公司付出的介乎公司净资产和二级市场价格的成本，也有像重庆啤酒第二大股东取得非流通股付出的高溢价。公司质地不同、交易时机不同、交易方式不同，股价都有差异，但作为非流通股，都得遵循市场规律，公平取得“可流通权”，公平支付对价。重庆啤酒走上股改程序再次证明，市场规律不可违，市场规律是解决市场难题的共同基础。

　　二、解决股市难题没有不可逾越的障碍

　　路是由人走出来的，改革的办法也是人创造出来的。股改试点时很少有人能相信，1400多家上市股改难题都有解药。重庆啤酒这家被视为股改最难的优质公司，非流通股东的协调困难使股改一挫再挫，也曾被认为公司进入“山前绝地”。所谓难，一是战略投资者因高成本取得非流通股、不愿转让且强烈希望增持股份；二是非流通股极其分散，历史上公司定向募集很不规范，存在法人股分散化个人化、实际持股人与名义持股人分离、持有人不合法等，要达成非流通股三分之二以上同意股改的动议相当困难。

　　但是，只要“就事论事”，只要“实事求是”，有了目标就找得到逼近目标的途径。对任何决策而言没有最优但有次优，总有一个可供选择的策略。坐而论道，纸上谈兵，终究原地踏步或绕圈无功。起而行动，奋而思进，问题就会得以解决。重庆啤酒通过非常的工作达成三分之二以上非流通股东同意股改的动议，有谁知道由公司及中介组成的“攻坚小组”和监管部门联合政府组成的“攻坚促进小组”付出了多少艰辛。

　　重庆啤酒走出去了，重庆辖区一块巨大的石头落地了，股改攻关的“拦路虎”正在攻克。可以讲，非流通股东是公司利益的最终享有者，公司发展和改革大计与大股东利益攸关。通过改革形成动议和合力，这何尝不是对历史遗留问题的清理，何尝不是投资者关系管理的一次生动市场教育，何尝不是股东力量的一次历史性凝聚，何尝不是提升公司治理的基本功。因此，这表明，中国股市的股改不是走过场，也不是权宜之举，而是一场真正的公司制改革，是实现公司“同股同权同利同定价方式”的一场深刻革命。

　　三、任何股权投资的价值只能动态评估

　　中国人有一种古老的智慧，就是“易”的智慧，这种智慧贯穿于《易经》全书及其他传统文化之根蒂。对中国证券市场的股权投资也是如此，唯有从动态、从变易角度，方能衡量投资的价值。以静止、孤立眼光，斤斤计较一笔账的得失，可能贻误良机，得不偿失。重庆啤酒股改走出去了，公司业绩年年增长，投资者就有源源不断的价值增殖源泉。反之，如果重庆啤酒一再贻误股改机会，被动“边缘化”，必将对包括非流通股东在内的全体股东造成无法挽回的损失。

　　回溯历史的场景，中国股市的股改就是一个思想解放的过程。造成“国有股法人股暂不流通”之沉疴，原因之一就是担心国有股流通和受损。国有股法人股长期不流通，造成公司治理、股市发展创新的巨大障碍，也无法从根本上保护和体现股东的价值。

　　从1999年推出上市公司收购集团公司资产套现，到2001年的国有股市价采取“搭售”，以及其后开展国有股减持“大吵论”，再到2005年进行股改试点及其后全面推开股改，国有股法人股均担心因支付对价而利益受损。“向前走”的实践再一次证明，股改之后非流通股市值随公司增长了，并且为公司提供了进一步成长的空间，从而进一步提升了股东价值增长的潜力。

　　重庆啤酒的股改也将再一次证明，非流通股、流通股的个别持股成本有高有低，但所有股东包括外资股东，都因重庆啤酒的成长而使股权回报或资本利得得以增长，大家对公司均怀有信心，股改成功之后，所有股东毫无疑问必将进一步分享公司发展的成果。

　　四、实现股改突破为上市公司开创一个无限的规范发展的新境界

　　股改不是清理历史旧账，也不是一种功利选择，也不是简单的“零和博弈”，而是多赢共赢的改革战略。股改是进入新境界，是抛弃争议向前进步，是拨开迷雾进入晴朗天空，是摆脱尘埃进行清新自然之界。

　　显然决策者们为“后股改”的政策和规范放映出一幕一幕的美丽图画。国务院自2004年实施“国九条”，到2005年推出提高上市公司质量的22条，颁布崭新的公司法证券法，推出包括股权回购、增持股份、股权激励、上市公司监管等在内的公司整治方略，推出“新老划断”的IPO和再融资办法，谋划“后股改时代”适应市场发展的产品创新，建设多层次市场体系，以及全面发展

资本市场的跟进策略。“一石激起千层浪”，股改这一“石”激发的是证券市场更加规范、更加国际化的全民信心和市场力量。

　　显然，如果重庆啤酒股改成功，就可以融入证券市场的洪流。如果重庆啤酒不走出股改这一步，必将使一个优质的上市公司被“边缘化”，从而一次次丧失发展时机。重庆啤酒股改成功之后，凭借地方政府的强力支持和国际战略投资者的智慧以及广大投资者的努力，新的重庆啤酒完全可以进一步发挥独特的优势，锐意改革创新，用好用足政策、法规、市场的有利条件，为投资者创造无限的未来，也为重庆辖区、为全国的资本市场做出应有贡献。

　　五、分析中国问题不能脱离中国市场的历史背景和现实国情

　　股改探索过程之中直至今日，不乏质疑非流通股支付对价理论依据的议论。如果简单孤立地议论，似乎找不到其他市场或国家可以仿效的先例，我们也没有必要辩解股改鲜明的“中国特色”。然而经历全面股改之后，我们不由得自信，我们大不可为这种“中国特色”而自惭形愧。一个一个尊重现实和市场集合意志的“中国特色”实践，不就“渐近”于规范方圆吗，不就构成我们“长于斯长于斯”的这个市场的威性和“话语权”了吗。

　　重庆啤酒的股改具体地表明，所有投资者包括外资投资者都是投资于这样一个中国历史和现实股市的上市公司，尽管这个公司带有“胎痕未脱”的不规范(如股权关系复杂)，然而正是这样一个“不规范”的公司，不断在进步在为大家创造价值。任何投资者都必须具体地评估其投资的价值及价值的增长，既不能太急于求成，也不能太埋怨和偏激。重庆啤酒投资者之间的和谐、谅解和大局为重，将永远是公司进步的精神支柱。

　　最后，需要指出，股改是2005-2006中国股市发展历史阶段“全民动员”的大战役，可以讲是股改搅和了一方水，是股改搅和了一局棋。现在股改攻坚的凯歌正由弱到强，由惭到显。我们乐于看见，所有市场当事人加入而歌，汇入而舞，这样形成的歌舞欢喧场面应当是所有市场参与者的幸运，也应当是我国发展股市服务投资的初衷吧。