汕电力股改预设大股东易主 高现金低负债的好壳

　　高现金，低负债，集中采购成本急增，关联贷款现金流出

　　煤炭采购环节和委托贷款方面都存在使汕电力利益受损的因素，未来新的大股东的资本运作值得投资者关注

　　本刊研究员 王大力/文

　　汕电力(资讯 行情 论坛)(000534)股权分置改革预设了一个大股东易主的前提，曾有市场人士认为新股东入主汕电力后的获利空间很小甚至于亏本。

　　经过研究，我们发现，汕电力不仅账面现金充沛，而且负债极少，新股东入主后可以通过资产运作收回收购资金。并且，汕电力的价值存在低估，不仅是持有的G华能(资讯 行情 论坛)(600011)股权投资已大幅增值，而且公司在煤炭采购和委托贷款环节的一些不规范操作，存在对外输出利益使自身价值受损之嫌。

　　高现金低负债的“好壳”

　　汕电力股改方案要点是公积金定向转增股本，每10股流通股股份获得5.31股的转增股份，相当于非流通股股东向流通股股东持有的每10股流通股股份支付2.5股的对价；同时，方案中有一个重要前提，即汕头电力开发公司(下称“汕电开发”)将其持有汕电力7986万股国有股中的6040万股(占汕电力股本总额的29%)转让给万泽集团。股权转让后，万泽集团将对所受让的汕电力29%的股份承担股权分置改革的对价成本和义务。目前，汕电力的股权转让已取得国务院国资委的同意批复，但尚未取得中国证监会出具的无异议函。

　　这种“倒逼”味道浓郁的股改方案，凸显了汕电力大股东对此次股改方案实施志在必得之心，以及万泽集团入主汕电力的急切。而且采用转增股份支付对价，也显示大股东不想过度稀释控股权。

　　早在2005年12月初，汕电力便已公告了上述股权转让之事，转让价格为2.936元/股，比汕电力当时每股净资产2.648元溢价10.86%，比公告当天的价格2.68元溢价近10%。当时有分析师认为，因为新大股东的成本价比市价高，汕电开发无疑是将股改难题抛给了万泽集团。但是，目前汕电力的股价已经上涨到4.9元左右，考虑转股后的除权万泽也已经获得股权增值。

　　汕电力近几年业绩一般，但是，资产负债率极低、拥有巨额货币资金、主营业务可以贡献稳定现金流，并且没有不良资产之类的历史包袱。在国内众多上市公司壳资源中，汕电力可谓最具投资价值。万泽集团接手的并不是一只“烫手山芋”，而是非常有价值的上市公司。

　　资料显示，2006年一季度末，汕电力资产负债率仅为1.88%，为全部上市公司中最低；货币资金2.04亿元，占资产总额的比例高达36%，现金比率(现金及现金等价物/流动负债)高达1894.37%(已剔除2005年末支取受限的1500万元银行存款)；尽管目前汕电力的主营业务盈利不佳，但售电售汽所提供的现金流却是稳定与可观的；同时，在较早年度，汕电力已经提取了巨额的坏账准备，消化掉了绝大部分不良资产。

　　这意味着，万泽集团入主汕电力虽需预先付出1.8亿元，却可获得其2亿多元现金的支配权。仅从收购资金运作上来看，万泽集团完全可以利用一笔“过桥”贷款支付收购款，在收购完成后，将自身资产注入汕电力，并将变现所得归还贷款。而汕电力1.88%的负债率，保证其在2亿元的现金支出后，可以通过增加负债来获得所需资金。同时，只要收购方注入的资产有较高的收益率，还可以增加汕电力的盈利，从而提升股价，使收购方一举两得。

　　所持G华能股票升值近亿元

　　就未来发展而言，汕电力的价值目前未能充分发挥，万泽集团在收购后的潜在好处还有很多。

　　其一，G华能股权投资增值。

　　2005年末，汕电力持有G华能3800万股，采用成本法核算，账面成本8170万元。由于目前会计准则的非公允价值计量以及成本法核算的原因，该项股权投资的增值未反映在汕电力净资产中。

　　2006年3月10日，汕电力发布转让部分华能国际股权的公告，“董事会同意将持有的华能国际股份3800万股中的1/3以4.09元/股转让给华能集团，所持有的剩余股份在股改时应由本公司支付的股改对价全部由华能集团承担。”公司还表示，如本次转让完成，汕电力可获得转让收入5181万元，扣除持股成本2723万元，可取得投资收益2457万元。

　　目前华能国际已完成股改，2006年6月20日其收盘价为4.95元，按此测算，汕电力目前持有的3800万股中的2/3价值为12540万元，增值7094万元，加上变现部分的收益，合计9551万元。

　　按2005年末汕电力净资产55291万元计算，该项股权投资增值将使公司净资产增加17.27%。

　　其二，可以通过整合产生管理协同效应。

　　汕电力母公司本身并不从事实际经营业务，按常理其管理费用不应很高。然而，数据显示，过去4年，汕电力的管理费用(母公司)一直居高不下，合并管理费用率也一直高于10%(见表1)。万泽集团入主汕电力之后，必然会进一步整合，比如注入其医药经营资产。由于管理职能对企业而言具有通用性，所以目前高企的管理费用为将来万泽集团整合后的协同管理留下了一定的空间。

　　煤炭采购成本有降低空间

　　汕电力的主营产品是电力和蒸汽，数据显示，近年来汕电力主营业务盈利情况不佳，目前公司盈利主要靠投资收益支撑。

　　2004年度，汕电力毛利率自2003年的21.65%猛降至2.52%(见图1)。其董事会报告曾表示，公司经营中出现的两方面问题与困难，一是煤炭价格上涨，二是设备老化。

　　近几年，煤炭价格持续上涨，对于汕电力这样的发电企业带来沉重的成本负担，许多企业都试图在采购环节降低成本，以缓解盈利的压力。

　　汕电力的主要供煤商是润丰石油 (汕头)有限公司(下称“润丰石油”)，但是该公司可能成为汕电力降低成本的最大阻力。

　　其实，润丰石油主要经营码头与油库，其中只是涵盖了燃煤运输相关的一个环节——煤码头。资料显示，汕电力向润丰石油的煤炭采购金额逐年巨增，2004年签订5份煤炭购销合同，合同涉及金额为12211万元(见表2)。在润丰石油已成为汕电力实质上的惟一燃炭供应商的情况下，汕电力2004年报“在经营中出现的问题与困难及解决方案”中，提到：“2004年煤炭价格持续上涨，对火力发电企业生产经营产生较大影响，公司在确保煤炭供应的同时，多方寻找新煤源新煤种？”

　　然而事实上，汕电力向润丰石油采购巨额煤炭依旧。2005年度，汕电力与润丰石油先后签订8份煤炭购销合同，合同涉及金额高达2.49亿元，是2004年合同金额的两倍，甚至超过了汕电力2005年度主营业务成本(2.02亿元)；同时，汕电力2005年末预付账款3812万元，比年初增加963.84%，主要是预付润丰石油的燃煤款。

　　在2005年报的未来展望中，仍然重复着相似的内容：“继续寻找新煤源新煤种，开拓新的供应渠道。”

　　关联委托贷款短贷长占

　　润丰石油是丰盛集团的独资企业，丰盛集团总部设在新加坡，与汕电力的大股东汕电开发共同投资了三座发电厂及其配套的输变电工程(下称“三家电厂”)，丰盛集团在其中均持有60%股份(见图2)。

　　润丰石油与汕电力的关系实在非同一般。资料显示，自2002年起，汕电力一直通过委托贷款的形式，为三家电厂的燃料油采购提供资金(见表3)。2002年度委托贷款是电厂与汕电力直接签约，总金额6000万元；2003年，系通过汕电力与润丰石油签约，但贷款用途未变，仍是为电厂购买燃料油，总金额7000万元；2004年度总委托贷款金额为6500万元。

　　由于这些委托贷款期限都是首尾相接，形成了一种短贷长占的情况。若按贷款实质来看，其利率应参考三年期基准利率，而非一年期，所以，在利率方面，汕电力已直接受损。

　　从实质上看，汕电力资金供其大股东所投资的电厂使用属于关联交易。按照新会计准则，关联方的外延扩大至“同受一方控制、共同控制或重大影响”，以此标准来衡量，汕电力与大股东投资的电厂就构成了关联方关系，因为汕电力大股东一方面控制着汕电力，另一方面对其投资电厂有重大影响(40%股权)。

　　2003年以后，燃料油贷款的直接签约方由大股东投资的电厂转变为润丰石油，从而将关联交易非关联化。应该说明的是，正常情况下，电厂的现金流往往是充裕和稳定的，似乎没有必要通过其他公司委托贷款的方式采购燃料油。那么，这些委托贷款是否借燃料油款之名，行其他之实？

　　到底是谁享用了这笔资金的好处——丰盛集团还是电力开发？无论答案如何，汕电力的利益都在受到损害。总之，汕电力的现金状况令人垂涎，我们有必要关注后续大股东的作为。