浙江震元投资价值分析报告

　　医药连锁提升并购价值

　　深圳市怀新投资顾问有限公司

　　投资要点：

　　●公司为我国最大的原料药生产基地，主要产品罗红霉素占据国内80%的市场份额，拳头产品制霉素独家生产，处于垄断地位；

　　●控股子公司浙江震元医药连锁有限公司，是浙江省经营效益最好的医药连锁公司，目前拥有连锁药店61家，网络覆盖整个绍兴市及周边地区，具有良好的网络价值和成长性；

　　●经过2004年的调整之后，公司的经营管理得到了极大的改观，主营业务快速成长，经营现金流的改观预示公司的经营发生了根本性的变化；

　　●多年来公司的费用率呈明显的下降趋势，显示了公司良好的成本控制能力，这也是公司未来持续增长的内在推动力；

　　●股权分置改革之后，按自然除权价计算公司的P/B仅为1，在整个医药行业中处于极低的水平，公司价值存在低估。

　　公司简介

　　浙江震元股份有限公司由原浙江省绍兴医药采购供应站作为主要发起人，联合绍兴市财务开发公司、中国工商银行浙江省信托投资股份有限公司共同发起设立的定向募集股份有限公司，1997年经中国证监会批准向社会公众公开发行2，500万股A股

股票，并于同年4月10日挂牌上市。公司主要经营范围为中药材、中药饮片、中成药、化学原料药及制剂、医药生物制品、健字号营养品及食品、医疗器械、化学试剂、玻璃仪器和与中药配方相关商品、医疗防疫、康复保健用品等；旗下主要有震元制药和震元医药连锁两家控股子公司，主要产品有罗红霉素和阿齐霉素，公司连锁药店已经达到61家，覆盖整个绍兴及周边地区，网络效应明显，具有巨大的网络价值；公司先后被命名重点骨干企业、省商业企业信用AAA级企业和绍兴市重点培育大企业，并连年被评为浙江省医药商业10强企业、市区流通类综合优胜企业，公司医药商业批发与零售连锁均已通过国家GSP认证，药品生产车间早在2001年就通过了国家GMP认证。

　　公司目前主营业务收入主要来自医药公司和医药商业两大部分，其中医药工业贡献绝大部分主营业务利润，如图所示：

　　公司股权结构特殊，非流通股东的持股比例低下，公司第一大股东绍兴震元集团国有资本投资有限公司的持股比例仅为29.31%，此外持股人数还十分分散；在此次股权分置改革中公司推出了“10送2+注入资产”的支付对价实属不易，体现了公司极大的股改诚意，公司股权结构如下：

　　公司前十大股东：

　　主要产品及行业情况

　　就医药整个行业而言，十一五期间，在国际医药市场总体上继续保持巨大需求和发展的大环境下，我国医药市场也将保持旺盛的消费需求：居民生活水平不断提高、人口老龄化趋势，以及农村合作医疗制度建立和农民收入提高等等，都将为医药市场创造了良好的发展空间。

　　公司作为国家重点高新技术企业和浙江省抗感染类药生产基地，其主导的产品各类中成药和制霉素在国内市场上享有很高声誉。目前，罗红霉素继续占有国内市场80%以上的市场份额，奈替米星有望成为国内最大生产厂商，拳头产品制霉素则仍保持了独家生产的地位。公司医药工业主要收入来自阿齐霉素和罗红霉素两大主要产品。

　　阿齐霉素：未来几年将保持较快的需求增长

　　阿奇霉素是近年开发生产的大环内酯类抗生素，该品最初由南斯拉夫Sour　Pliva公司研发后在该国最先上市，美国辉瑞公司授让了全球开发权后，将其推向全球市场。阿奇霉素在上市后的十几年里，全球的销售额稳步上升，在2000年全球处方药市场上阿奇霉素排名第25位，销售额为13.82亿美元，2003年更是大到历史最高点20.10美元，此后在近几年虽有小幅下滑但全球市场仍然维持在19亿美元左右。

　　与全球市场相比，国内阿齐霉素的市场增长更为迅速：1995年8月，国家

卫生部批准北京太洋药业生产阿奇霉素，1996年在全国10大城市典型

医院用药金额排序中列入第62位，1997年跃升到第27位，2001年继续上升至18位，到2003年已经跃至第8位，目前在300家样本医院销售额为1.86亿元，分析推测，阿奇霉素在全国市场已达20亿元左右。随着阿奇霉素在欧美的专利从2005年10月开始陆续过期，预计未来几年内将保持较高需求增长。

　　罗红霉素：受产品升级换代及产能过剩影响销售额下滑

　　罗红霉素制剂产品集中度较高，许多持有生产批文的厂商产量较小，目前浙江震元一家就占据了国内80%的市场份额。罗红霉素在我国上市初的几年里，正处在市场的培育期，在主要生产企业全方位营销推广下，市场扶摇直上。近两年来由于β-内酰胺类抗生素更新换代和国内企业的低水平重复建设(目前国内产能利用率仅为60%)的影响导致国内罗红霉素的价格大幅度下滑，虽然销售量呈上升态势但销售金额却连续下滑。

　　公司主要财务数据及主要指标

　　1、盈利能力及成长性分析

　　从上图可知，公司多年来主营业务收入呈稳步上升的态势，并且可喜的是公司医药工业和医药商业的快速增长，但是营业利润和净利润却没能保持同步上升，分析其原因主要使公司产品外部竞争激烈造成公司产品价格下降过快，公司综合毛利率急剧下降，如下图所示：

　　虽然公司毛利率下降给公司的盈利能带来了较大的压力，但是我们认为公司最艰苦的时期已经过去，产品大幅度降价导致一些不具有规模优势的的生产厂家退出该领域，有理由认为公司毛利率再次下降的空间不大。同时我们很欣慰看到公司在2005年毛利率较低的情况下，凭借规模优势，通过节约成本实现了营业利润同比大幅度增长，并且公司的经营现金流也得到了极大地改观，由2004年的0.086元/股提高到2005年0.231元/股，经营现金流的改善预示着公司的经营状况得到好转。

　　2、优良的成本控制能力

　　上图体现了公司良好的成本控制能力，公司在主营收入稳定增长的基础上保持了营业费用基本不变，管理费用也由2003年逐年小幅度下降，同时我们看到公司的管理费用率和营业费用率呈逐年下降的趋势，说明公司内部费用控制得力，我们认为这是公司未来业绩增长的优势所在，因为公司目前正处于一个由外延式地扩张阶段逐渐步入内外兼顾的发展阶段，这时候在外部竞争激烈的市场环境下，内部的成本控制就成为了决定一个公司成败的主要因素，我们认为公司在这方面具备了一个良好的开端。

　　3、融资能力及流动性分析

　　从公司披露的信息显示，公司历年来的资产负债率都保持在一个合理的水平，低于50%，这是一个较为明智的选择。随着公司深入地介入到医药流通领域，保持公司较低的负债率和较高的流动性十分有利于公司规模的扩张。目前公司虽然拥有61家连锁药店，初具规模优势，但是从公司2005年年报披露的数据来看，公司医药连锁药店的净利润为139.4万，刚刚迈过了盈亏平衡点，同时根据公司制定的发展战略，医药连锁店的故事还将演绎下去，而且是作为公司未来发展的重要方向，因此大规模的连锁药店扩张是需要资金支持的，所以说目前公司保持较低的负债率是个明智的选择。

　　虽然从上表显示公司的负债率还处于合理的水平，但是公司流动性却呈下降的趋势，尤其是速动比率仅三年来一直都处于低于1的较低水平，造成这一局面的主要原因是公司大举进入医药流通领域后随着规模的扩张，公司的医药商品存货大幅度提高，这是由医药流通的性质决定的，所以我们并不人认为公司会出现流动性风险，因为医药连锁能够为公司带来持续且充裕的现金流。

　　4、资产质量分析

　　上面图表显示公司应收账款和存货总量逐年缓慢提高，导致这一结果的主要原因是公司主营收入保持了较快增长；同时我们发现公司存货占收入比多年来保持在窄幅区间内波动，说明公司在存货管理方面没有取得太大的进展，我们认为主要原因是公司进入医药连锁后需要大量的医药商品存货来维持连锁药店的运转，从公司存货中大部分为库存商品印证了这一点，同时我们可以大胆假设，随着公司医药连锁规模的进一步扩大公司存货会越来越大，但存货仍然以库存商品为主。

　　虽然公司在存货管理方面尚存缺陷，但对应收账款的管理却取得了显著的效果，从上图可知公司应收账款率自2001年一直都呈下降的趋势，同时一年期的比例逐年在上升(见下图)，这一切都说明公司对应收账款的管理能力优秀，也为医药连锁规模的进一步扩大提供了有力的保障。

　　公司主要竞争优势

　　通过上述分析，我们认为浙江震元的主要竞争优势体现在以下几方面：

　　公司主要产品罗红霉素规模优势明显，占据国内80%的市场份额，拳头产品制霉素为国内独家生产，处于完全垄断的地位；

　　公司医药连锁经过今年的扩张已初具规模，网络效应开始显现，预计今后公司还将保持快速增长；

　　公司具有较强的自主创新能力，2005年取得2项专利和9个生产批文，新产品的投入将增强公司的竞争力；

　　公司具有优良的成本控制能力，这是公司医药连锁取得成功的关键所在，不仅有利于医药连锁的规模扩张，同时也是公司业绩长期增长的内在动力。

　　企业的估值及市场定价

　　浙江震元股权分置改革之后，流通股东的利益能不能获得保障不仅取决于股改过程中所获得的支付对价的多少还取决于股改后公司股价的市场定位情况，因此有必有对其进行简要地分析，要确定公司股改之后的股价的市场定位，则先要确定其价值所在：

　　1、医药连锁将成为公司价值的核心部分

　　正如公司所说公司的优势主要体现在医药商业网点质和量的优势上。随着医药商业流通领域的全面放开，医药商业面临新一轮的竞争，面对有限的商业网点资源，跑马圈地将成为必然，优质的商业网点更将成为争夺的焦点。而公司通过多年精心培育和努力，已逐步构筑起了较为健全的市场网络，目前公司的医药连锁药店已经达到了61家，覆盖整个富饶绍兴市及周边地区，并且还将于每年15～20家的速度进行扩张。我们认为中国医药商业领域必将经历一个由自由竞争到高度垄断的市场发展过程，而该领域的优秀者既有可能成为行业的整合者或是溢价收购的对象，因此像浙江震元这样具有网络优势的医药连锁公司必将受益于整个行业的整合，这也是公司医药连锁的核心价值所在。

　　2、现在的业绩并没有反映出公司良好的经营潜质

　　公司经过2004年的调整之后，经营业绩有了很大的改观，但我们认为目前的业绩还不足于反映公司未来的经营潜质。正如前面所说，公司目前医药连锁店的数量已经达到61家，初具规模，但也只是刚刚迈过盈亏平衡点，随着医药连锁规模的进一步扩大(每年新开连锁店大约为15～20左右)，这部分业务对公司利润的贡献将进一步提升，因此我们认为P/E的估值方法不适合浙江震元这样的医药连锁公司。在对公司的价值评估中，我们选取P/B和EV/EBITDA法：

　　●P/B法估值

　　公司在此次股权分置的改革过程中推出了“10送2股+注入资产”的对价方案。根据公司披露的信息，注入的资产的评估价值1885.86万元，这相当于增厚公司每股净资产0.15元，则公司股改后的净资产为3.8元/股；目前公司的股价为4.5元/股(取5日均价)，那么送股后的自然除权价为3.75元/股，则公司股改后的P/B仅为0.99，相对其它医药公司而言存在低估的现象。

　　●EV/EBITDA法估值

　　股权分置改革之后的EV=市值+净有息负债

　　=3.75*12532.94+11200-9445.47

　　=48753.06万元

　　EBITDA=净利润+折旧+摊销+所得税+财务费用

　　=529.58+2781.43+52.60+406.29+787.75

　　=4557.65万元

　　则EV/EBITDA=48753.06/4557.65

　　=10.7

　　投资结论：我们坚持认为公司核心价值在于医药连锁，随着公司连锁药店的扩张，这种价值更能够得到很好的体现。公司目前的盈利能力不强，但从现金流的角度来看远优于收益，从上面的估值来看，相对其他医药公司而言，公司价值存在低估。