投资信息不透明 G华侨城财务盲区

　　目前国内在会计信息披露上对于 “共同控制经营”的要求尚属空白，而G华侨城的主要利润正源自这种空白地带，投资者或许会越来越难以把握

　　证监会发审委在6月2日召开的第3次会议上，G华侨城(000069)发行认股权证未通过，成为发审委今年重新启动审核工作以来第一家未被审核通过的再融资计划。有分析认为，当前政府对房地产市场正实行一系列整顿措施，而认股权证涉及再融资，这可能是造成G华侨 城认股权证发行被否的主要原因。

　　但本刊研究发现， G华侨城还存在投资收益的信息不透明、盈余管理的空间以及地产收益不确定等问题。

　　贡献最大的地产业务信息不透明

　　G华侨城虽然形式上被定位在旅游股，但实质上，投资者的更多期望来自于其房地产投资。近5年来，G华侨城地产投资收益持续增长，成为净利润的主要来源，2005年高达3.56亿元，占净利润的74%(见图1)。然而， G华侨城对巨额房地产投资收益的披露内容却很少。

　　2005年，G华侨城巨额投资收益包括两部分，一是深圳华侨城房地产有限公司(G华侨城持股40%，下称“深圳华侨城”)贡献投资收益2.26亿元；二是G华侨城与深圳华侨城合作开发的“波托菲诺”项目，直接贡献投资收益1.26亿元。但在G华侨城年报中，有关地产投资收益的信息，仅仅局限于深圳华侨城的资产总额、主营业务收入、主营业务利润与净利润等少数财务指标，以及“波托菲诺”项目投资收益总额和其中募集资金部分的历年销售收入与利润情况，缺少巨额房地产投资收益相关的成本费用、具体项目情况等信息。

　　这种不透明或许能拓展投资者的想象空间，但实质上却形成信息黑箱。造成这种情况，主要是由于G华侨城合并报表范围与会计准则真空所致。

　　为G华侨城贡献巨额投资收益的深圳华侨城与“波托菲诺”项目都是采用权益法核算，没有纳入合并报表范围。G华侨城和华侨城集团分别持有深圳华侨城40%和60%股权。但是，G华侨城对地产项目公司是否合并财务报表，却并不是完全取决于股权比例。G华侨城直接持有29.28%、间接持有10.81%股份(合计持有40.09%)的北京华侨城，就被纳入了合并会计报表范围。原因是，G华侨城受托管理深圳华侨城持有的北京华侨城27.03%股权，使得表决权份额增至56.31%。

　　不过，G华侨城针对两家公司不同的财务安排背后，是两家公司的财务状况大不相同。深圳华侨城目前收益丰厚，而北京华侨城目前尚未盈利，第一期楼盘已开始预售，预计2006年完工。但是，合并北京华侨城报表之后，G华侨城现金流量却有了极大的改观，2005年度经营活动产生的现金流量净额达到5.52亿元(上年为-0.67亿元)，其中，销售商品、提供劳务收到的现金13.68亿元(上年为5.85亿元)，经营活动现金流量的巨增主要是由于北京华侨城预售商品房所致。

　　如果说由于持股仅40%而采用权益法核算，G华侨城对深圳华侨城未予披露更详细的信息属于正常，那么，“波托菲诺”项目游离于G华侨城合并报表范围之外，且所披露的信息甚至比深圳华侨城还要少，就显得很不正常了。G华侨城对于“波托菲诺”项目不仅仅是形式上的控制，同时也是实质上的控制。一方面，G华侨城通过直接与间接持有“波托菲诺”项目权益70%(G华侨城与深圳华侨城各拥有50%权益)；另一方面，在该项目领导小组的5 名成员中，G华侨城委派了3 名。

　　对于类似“波托菲诺”项目，属于合营中的“共同控制经营”，国内目前关于此类合营在会计报表合并、信息披露等方面如何处理尚属空白。在国际会计准则第32号“合营中的权益”中，要求对于共同控制经营中的权益，合营者在其财务报表中应确认两项内容，一是其所控制的资产和所发生的负债；二是其所发生的费用以及在合营销售商品或劳务所得收益中所占的份额。同时，也应披露诸如或有负债、相关承诺等内容。

　　据G华侨城年报介绍，北京世纪华侨城项目、深圳东部华侨城项目、成都华侨城项目和上海华侨城项目是公司未来重要的利润来源(见图1)。如果按目前的信息披露情况，投资者对G华侨城的房地产投资信息将越来越难以把握。

　　业绩变化的异常与巧合

　　当前，G华侨城业绩存在三个方面的问题，一是公司自身预测和券商业绩预测与实际情况差异不小；二是毛利率变动异常；三是财务指标变化趋势上存在过分的巧合。

　　G华侨城2005年实现净利润4.80亿元，比上年增长43%。虽然业绩斐然，却低于自身业绩预增公告——去年12月初公司发布业绩预增公告，预计2005年净利润较上年增长50%-100%。同时，G华侨城的业绩也让券商的研究变得困难。

　　数据显示，2005年度，G华侨城的主营业务收入、主营业务利润与营业利润一直在平稳增长，而恰恰是投资收益的波动导致净利润的相应波动(见图2)。

　　信息缺失的“波托菲诺”项目，是造成预期差异的一个具体原因。“波托菲诺”项目包括天鹅堡与纯水岸两部分。长江证券2005年12月2日房地产业研究报告中，对于G华侨城于“波托菲诺” 天鹅堡二期投资按70%权益列示，即直接拥有50%，通过深圳华侨城拥有20%权益。但是，在G华侨城年报中，只提到“波托菲诺”或“波托菲诺-纯水岸”项目，没有提到天鹅堡。

　　就G华侨城参与“波托菲诺”的具体范围，我们询问了G华侨城的工作人员，得到的答复是直接参与了“纯水岸”项目。不过，2004年12月27日，深圳监管局发出《关于要求深圳华侨城控股股份有限公司限期整改的通知》，其中指出G华侨城关联交易协议不够严谨的问题，认为“波托菲诺”房地产项目合作经营协议的制订与执行不够严谨，如对第一期项目后的资金投入、收益分配情况规定不够明确，以及对合作项目的具体定义容易产生歧义。

　　G华侨城业绩的第二个问题是深圳华侨城的房地产业务毛利率异常。深圳华侨城的主营业务为房地产开发，将其3年的主营业务利润及净利润情况与G万科深圳业务进行对比(见表)发现：过去3年中，G万科在深圳的主营业务收入虽然有所下降，但主营业务收入净利率一直保持着较为平稳的增长；而深圳华侨城同样是主营业务收入有所下降，但主营业务收入净利率却存在较大的波动。

　　此外，在G华侨城2005年年报数据中，存在着一个有趣的现象，即营业利润、投资收益与净利润的增长率大致相同，分别为41%、42%与43%，且此种情况仅在2005年度出现(见图2)。

　　一般而言，在多元化经营的公司中，除非各种业务(投资)间存在着很大的收益与会计确认等方面的关联性，否则，营业利润、投资收益与净利润三者同比例增长的情况极少会发生。尽管在G华侨城“旅游＋地产”的战略模式中，两种业务确是相互关联与促进的，但这二者在会计处理与收益确认方面却截然不同。

　　旅游收入，包括门票收入与旅游团费收入，具有业务周期短的特点，其会计处理与收益确认频繁，进而导致收入与收益数据在月度间、季度间乃至年度间会保持相对的稳定性(包括增长的稳定性)。在这种情况下，收付实现制与权责发生制的差距不会很大。

　　而地产收入则不同，存在着周期长的特点，从房屋的预售到最终收益确认(项目竣工结算)，往往长达数月甚至数年，收付实现制与权责发生制下的差距往往巨大。G华侨城持股29.28%的北京世纪华侨城实业有限公司就是一个很好的例证，商品房预售已产生巨额的现金收入，但目前尚未盈利。

　　鉴于旅游收益与地产收益截然不同的特点，G华侨城营业利润、投资收益与净利润联动同比率增长的现象较为反常。

　　通过资产巨增调控收入？

　　信息黑箱为盈余管理提供了可能的空间，就盈余管理行为而言，G华侨城过去有之，而目前的一些迹象也引发我们的怀疑。

　　深圳监管局2004年12月27日的限期整改通知曾提到，深圳华侨城在2001年与2002年分别发生利息支出2796万元与2316万元，全部在当期财务费用中列支，未按照财政部相关规定对属于房地产开发专门贷款所发生的利息支出计入开发成本。深圳华侨城这种混淆收益性支出与资本性支出的做法，其结果就是将前期应实现的利润转移到以后年度。

　　深圳华侨城2005年末资产总额比2004年末增加41.5亿元，增加2.5倍。我们知道，如果存在应确认但实际未确认的收入，就会在资产中虚增存货与现金，同时在负债中虚增预收账款，进而导致资产总额虚大。在这种情况下，由于未确认收入，商品房成本挂在存货中，销售收入计于预收账款中，从而总资产增加；如果确认了收入，则存货中减少了成本，预收账款中减少了预售房款，差额形成净利润，将减少总资产。可见，存在大量预售商品房的情况下，确认与未确认收入，总资产相差很大。

　　当然，深圳华侨城2005年末增加的资产中，可能包括土地与开发中房地产投资，如深圳华侨城2004年与招商地产(000024)合作拍得深圳4幅土地使用权，共计16.85亿元，双方各承担一半，很有可能于2005年度结算入账；同时，在建房地产项目也有可能在2005年大量投入。然而，资产总额增加了41.5亿元之巨，还是显得突然。

　　对于房地产项目，只要资金充裕，进展往往很快。但由于房地产预售与竣工结算往往跨越一定时期，且手续繁杂，所以，常常给盈余管理留下空间。具体手法多样，如暂缓资金供给，竣工时间后延；或者在结算环节拖滞，以减少本期确认的收益，等等。由于缺少足够的信息，无法进一步了解深圳华侨城2005年末增加资产的具体情况，但不能排除推迟确认收入进行盈余管理的可能。

　　据G华侨城工作人员介绍，“波托菲诺”纯水岸中有60套酒店式公寓由出售改为出租，但目前经营情况不是很好。对于“波托菲诺”纯水岸项目，G华侨城直接与间接拥有权益70%。如果其中的一部分物业由出售改为出租，则只是反映租金收益；若直接出售，在目前深圳房价飞涨的情况下，便会确认可观的销售收入与利润。两种处理，对于业绩的影响迥然。

　　北京项目收益不确定

　　G华侨城2005年末预收账款比年初增加6.8亿元，是北京华侨城旅游主题社区的预售房款，该社区原预计2006年5月竣工，预售比例为82.18%。

　　保守估算，上述社区将为G华侨城贡献净利超过9000万元。然而，G华侨城最终所得却是一个悬案。

　　G华侨城年报披露，根据《设立北京世纪华侨城实业有限公司合同》，G华侨城和其子公司深圳华侨城负责在6亿元人民币的额度内为北京华侨城提供融资及股东借款用于主题公园及房地产开发，并承担在6亿元人民币额度内的融资及股东借款的利息；根据该公司股东大会决议，G华侨城及深圳华侨城需通过其他方式为该公司解决融资需求。G华侨城将通过放弃相应金额的利润分配权给予相应补偿。

　　“将通过放弃相应金额的利润分配权给予相应补偿”这句话颇为隐晦。我们认为，是指原来承诺负担6亿元资金的利息，融资方式改变，于是，在将来北京华侨城分配给G华侨城的利润中，将这部分利息扣除。对此，我们询问了G华侨城相关人士，该人士在询问了财务部之后，肯定了我们的理解；但同时补充说，北京华侨城的资金问题已通过深圳华侨城担保等方式解决，关于利润分配等问题，目前还在商量中。

　　我们知道，“6亿元人民币额度内的融资及股东借款的利息”是一个变量，极富弹性，因为其与借款期限、项目进度、利率变动等息息相关。如此，G华侨城在北京华侨城的投资收益存在着很大的不确定性。

　　尽在大股东掌握中

　　如果说G华侨城存在信息黑箱、业绩的扑朔迷离、盈余管理空间及未来收益的不确定性等问题，那么，G华侨城大股东-华侨城集团的整体产业布局以及对旗下诸公司的操控与利益协调可能是找到答案的一把钥匙。换句话说，华侨城集团对旅游与地产的战略布局、对整体投资领域的利益安排决定着G华侨城的地产投资收益。

　　目前情况下，G华侨城地产收益巨大，但未来如何，却是个未知数。我们注意到，G华侨城所使用的“华侨城”与“世界之窗”

商标归华侨城集团拥有，就“华侨城”商标使用收费问题正在商榷中；在华侨城集团拥有大量存地的情况下，2005年，G华侨城向其转让了3宗土地使用权，面积1.55万平方米，转让价格357.59万元，董事会认为该次交易有利于盘活交易标的资产，提高资金使用效率。

　　在华侨城集团整体运作过程中，很可能存在平衡下属投资公司利润的情况。康佳(000016)是华侨城集团控股的另一家上市公司。据康佳年报披露，康佳与深圳华侨城合作开发经营了“天鹅堡D、E栋”项目(“波托菲诺”总项目的一部分)，根据合作协议，康佳占该项目60%的收益权。康佳2002年度为该项目共投入1.65亿元，该合作项目共实现利润1.46亿元，康佳应分得的利润为8762万元；于2002年收回投资款6500万元，分得利润7500万元；2003年收回余下全部投资款1亿元，2004年收回剩余利润1262万元。

　　两年间投资收益率高达53%，康佳这种急速投资、急速收回投资并急速收益的情况有些不合常理。然而，不合常理的背后总有合理之处。当时，正值康佳受到行业性亏损影响的困难时期，第一大股东伸出援助之手是情理之中。不过，由于持有输送利益之源——深圳华侨城40%的股份，G华侨城很可能在这运作过程中利益受损。