宝钢联通中兴 如何激励三巨头高管？

　　上市公司了解他们的投资人吗？股价中包含了最多的信息，也给出了最真实和最实时的答案

　　G宝钢

　　2005年末每股净资产4.25元，每股收益0.72元，2005年分红率(预案)为44%。截止到 2006年5月11日收盘价4.29元，以2005年末每股收益计算的市盈率为5.96倍，Beta值为0.72，由此计算的PIG为-9.48%——即从当前股价看，投资人预期公司未来5年每股收益的年均增长率约为-9.5%。这一负的增长预期似乎很难理解，但如果看到公司2005年每股收益较上年下降了4%，2006年一季度下降了68%，就不难理解市场对公司每股收益的负增长预期了。

　　实际上，作为一个资本密集型行业，投资人对钢铁行业整体的每股收益预期都是下降的，行业平均的7倍市盈率反映出投资人预期行业平均的每股收益将以7%的速度下降(2005年钢铁行业整体的平均每股收益较上年同期减少了20%)。

　　在此背景下，我们认为宝钢的激励门槛可能确实是一个每股收益负增长的指标要求，即未来3年公司的每股收益下降速度只要不超过9.5%就是投资人可接受的。在盈利能力方面，由宝钢自身PIG衍生的净资产收益率要求分别为2006年14.0%、2007年11.8%、2008年10.0%。

　　但与每股收益的负增长指标和不断调低的净资产收益率要求相对的是净利润的增长要求。在9.5%的每股收益下降底线上，投资人对公司净利润的增长却是很高的：未来3年复合年均增长率要达到46.6%(宝钢过去5年的净利润增长率分别为-14.4%、66.79%、63.29%、34.68%、34.81%，5年平均的净利润增长率为33.45%，过去3年的年均净利润增长率为43.66%)——也就是说，每股收益的下降必须以换取更高的利润增长为前提。

　　

中国联通

　　2005年末每股净资产2.24元，每股收益0.13元，2005年现金分红率30.9%。截止到2005年5月12日收盘价2.85元，收盘市盈率为16.61倍(剔除对价因素)，Beta值为0.33倍，由此计算的PIG值为15.38%，与上年15.02%的每股收益增长基本相当。在PIG基础上推算的净资产收益率要求为2006年6.62%、2007年7.30%和2008年8.02%。

　　由此可见，中国联通在制定激励门槛时，由A股股价揭示的投资人预期为每股收益增长15%以上，净资产收益率在6.6%~8%之间。

　　中兴通讯

　　2005年末每股净资产10.55元，每股收益1.24元，分红率20%。截止到2006年5月12日，收盘价26.11元，收盘市盈率为21.06倍，Beta值为1.22倍，由此计算的PIG值为20.83%，略高于2005年EPS的增长率(18.10%)，在PIG基础上推算的净资产收益率要求为2006年13.0%、2007年14.2%、2008年15.4%。

　　目前，中兴通讯的激励方案正在酝酿中，但我们依据市场预期推算的合理激励门槛应为每股收益(或利润)增长在20%以上，净资产收益率门槛在13%~15%之间。

　　激励案引发争议

　　G农产品，公司自己制定的激励触发条件是2005-2007三年净资产收益率分别达到2.5%、4.5%和6%，这一标准被多数投资人质疑门槛过低，因为公司过去5年的净资产回报率分别为9.30%、9.06%、13.64%、4.89%和0.75%，而5年平均为7.56%。对此管理层辩驳说由于竞争加剧，公司正常经营下的资本回报水平已经不能和几年前相比，管理层在2004年0.75%的水平上提出2005年2.5%的回报率要求已经不低了。但仍有不少投资人认为过去的低回报率在很大程度上要归咎于管理层对金信信托的不当投资以及禽流感等非正常经营事件的冲击，不能因此而拉低未来的激励标准。到底谁是谁非？

　　G深振业的激励触发门槛为“2005-2007年加权平均净资产收益率分别超过7%、9%和11%”。对此反对呼声甚为强烈，最终方案夭折。投资人认为加权平均净资产收益率没能剔除非经常性损益因素，给管理层留出了很大的操纵空间，这一点已经可以从深振业2005年年报中看出端倪。公司三季度公布的净资产收益率只有2.38%，以此计算全年要达到7%的门槛条件是难度较大的，但公司通过转让特皓、建业公司股权实现投资收益5060万元，从而使全年业绩较上年同期大幅增长105.5%。

　　G药玻方案。公司处于上升阶段，2004年净利润同比增长7.78%，2005年同比增长9.02%，最近几年的净资产收益率都在9%以上。相对于上述业绩数据，公司6%的净利润增长率和6%的净资产收益率门槛显然有触发条件过低之嫌；此外，公司以净利润总额而非增长部分为奖励基金计提基数，增长率每提高1个百分点，计提比例也相应提高1-1.5个百分点的奖励规则也被人指责为“管理层太贪婪”。

　　对于G华侨城等实施限制性股票激励的上市公司，由于《管理办法》中对限制性股票的认购价没有明确规定，因此，各公司激励方案中的执行价从零(G万科)到净资产(G风帆)、再到华侨城7元/股的执行价(3倍于每股净资产，但仍只是市场价的50%左右)，高低不一，具有较大随意性。不仅如此，显著低于市场价的执行价也受到投资人的质疑。

　　对于中信、中化等由大股东买单的激励方案，因为不受《管理办法》的约束(《管理办法》是针对公司激励行为的，而非股东激励行为)，其期权执行价的制定也较为随意，从而引发了管理层应该为全体股东服务还是为个别股东服务的争议。

　　实际上，即使是激励制度相对严格的万科，方案一经推出也遭遇投资人“炮轰”。有投资人称“我不反对万科搞管理层激励，但董事会的方案应使管理层感到压力，而现在的激励门槛显然不能起到激励作用”。万科2004年摊薄净资产收益率14.16%、2005年16.25%，过去3年净利润增长率都在40%以上，与此相比，15%的净利润增长率和12%的净资产收益率考核标准确实不是一个“偏高的门槛”。因此，也有投资人提出，“为什么不是13%-15%的净资产回报率底线和30%的净利润增长底线？”

　　像股东一样思考

　　——国外股权激励代表性指标

　　资本成本——资本要求的回报率底线

　　世界上最大的酒店连锁企业马里奥特公司(万豪酒店的经营者)有一套严格的管理层激励制度。公司根据资本资产定价模型(CAPM)计算出整体和各业务部门的资本成本，然后以资本成本为考核标准，衡量各业务部门和总部的管理绩效。即只有当该部门(或公司整体)的净资产收益率超过了部门(或公司)的股权资本成本(或总资本收益率ROIC超过了加权资本成本)时，管理层才能获得奖励。

　　所谓资本成本就是经营中所用资本的成本，它是公司投资者(股东)和债权人承担经营风险所要求的回报底线。其中，股权资本成本是股东要求的资本回报率底线，而加权平均资本成本则是考虑了债权人回报率要求的资本回报率底线。资本成本反映了资本市场对公司未来获利能力和风险水平的预期。

　　资本成本(WACC)=无风险收益率+公司(或部门)BETA值风险溢价

　　EVA——资本获得的超额收益

　　1982年，美国人MStern与 GBennett Stewart合伙成立Stern Stewart & Co.财务咨询公司，推出了能够反映企业资本成本和资本效益的EVA指标。

　　经济增加值(EVA)是在资本成本指标基础上建立的考核体系，它比资本成本更加精确和全面地反映了公司的经营状况，被认为是迄今为止最精确度量管理层价值创造的财务指标，也是与股东财富联系最紧密的指标。EVA的核心理念就是：资本获得的收益至少要能补偿投资者承担的风险。所以EVA度量的就是管理层为股东创造的超额价值，它在数值上等于净利润减去资本成本。用EVA进行考核时，经营者不仅要注意他们创造的实际收益的大小，还要考虑他们所应用的资产量的大小以及使用该资本的成本大小。这样，经营者的激励指标就与投资者(股东)的动机联系起来，可以使所有者和经营者的利益取向趋于一致，从而促使经营者像所有者一样思考和行动。

　　美国管理大师彼得德鲁克就在美国《哈佛商业评论》上撰文指出：“作为一种度量全要素生产率的关键指标，经济增加值反映了管理价值的所有方面。”此外，该指标对“增值”和“股东财富”理念的强调使其应用范围不断扩大。

　　EVA=(r-c)×资本=(资本收益率-资本成本)×资本

　　PIG在周期性行业的应用

　　——以

房地产业为例

　　作为一个动态指标，PIG计算中的股价和市盈率因素反映了市场中流动的最新信息，并因其动态性而能充分适应周期性行业的激励需求。由于股价是长期预期的贴现，因此，在一个理性的市场上，周期性行业的股价波动小于业绩波动：在行业波峰期，业绩上升幅度大于股价的上升幅度——行业和公司的市盈率变小，由此推算的价格隐含增长率(PIG)也变小，未来几年考核标准中的增长要求降低，盈利要求上升；反之，在波谷期，业绩下降幅度大于股价下跌幅度——行业和公司市盈率变大，由此推算的PIG值变大，未来几年考核标准中的增长要求上升，盈利要求下降。上述考核标准与参考历史业绩所给出的门槛标准恰好相反，但显然更接近于行业的真实情况。处于周期性转折点的公司更是如此——过去的高增长并不意味着未来的高增长。

　　以房地产行业为例，在2002年行业低谷时期，PIG，即市场对行业未来5年的每股收益增长预期，约为34.6%(2003年4月30日，A股市场的平均市盈率为52倍，国债平均到期收益率为2.43%，由此计算的风险溢价约为5.24%，而这一时期房地产行业的平均市盈率约为81倍，推出PIG值为24.79%)。这一指标对于已连续两年全行业利润负增长的房地产企业来说似乎是高不可攀的，但事实证明这一要求并不是很高。从2002-2005年，房地产行业上市公司的每股收益年均增长超过了50%，而净利润年增长则超过了60%。

　　相反，到了楼市火爆的2005年，由房地产行业24.5倍的平均市盈率倒推的增长预期(PIG)却较之前有所下降，为21%(2006年4月28日，A股平均市盈率约为22倍，债券的平均到期收益率为2.90%，由此计算的风险溢价为6.5%，房地产行业平均市盈率为24.5倍，PIG值为21%)。相应地，对管理层的业绩增长要求也应有所下降。这对王石等房地产企业的高管们来说，可能是更为公平的考核。

　　尽管周期性行业波谷时期的PIG值较高，即增长预期较高，但由PIG衍生的盈利能力指标(净资产收益率)却是较低的，2002年仅为3.4%；而在波峰时期，尽管增长预期有所下降，但对盈利能力的要求却升高了，行业平均净资产收益率应至少达到8.6%以上，这与行业的真实情况基本一致(2002年房地产行业的平均净资产回报率2.4%，到2005年末上升到7.4%)。

　　PIG的计算

　　价格隐含增长率PIG，就是通过对当前股价的分析，解读出投资人对公司未来增长的预期，并由此确定激励方案中的增长门槛。价格隐含增长率指标对股东意志的尊重和对预期信息的重视符合国际通行的考核原则，同时指标的动态性又适应了中国资本市场特有的制度不连续下的估值跳跃问题。

　　在计算方法上，PIG指标利用红利贴现模型中的两阶段增长模型，在当前市盈率下反推第一阶段，即未来5年市场对上市公司(或行业)每股收益(或如进行股权融资情况下的净利润)的预期增长率。

　　PIG的计算公式

　　其中，P为股价，EO为当前每股收益，k为资本成本，即上文提到的资本成本，ROEn是有当前每股收益、分红率等推算的稳态资本回报率，gn为公司进入成熟期后的稳态增长率，一般取GDP的稳定增长率。g就是我们反复提到的PIG，即价格隐含增长率。

　　两阶段增长模型

　　假设公司在第一阶段(未来五年内)保持高速增长，而在第二阶段增速减缓，回归到稳态增长率。

　　其中，P为股价，Do为当前(2005年)每股股利，D1为下年预期每股股利，D5为五年后的预期每股股利，g为高速增长期的预期增长率，即我们所说的PIG，gn为公司进入稳态增长(也就是第二阶段)后的预期增长率，在这里我们取6%，k为资本成本(投资人要求的资本回报，计算方法将在后面详细介绍)。

　　由于每股股利等于每股收益乘以分红率，因此，我们又可以将上式中的股利项用每股收益表示，即：

　　其中，Eo为当前每股收益(这里我们以2005年三季度每股收益乘以4/3计算)，bo为当前分红率(2004年末公司分红率，即税前派现额÷净利润)，bn为公司进入稳态时的分红率(具体计算方法将在后文介绍)，其他变量同前，g为高速增长期的预期增长率(PIG)，k为资本成本。

　　Beta值

　　所谓Beta值就是个股或单个行业相对大盘整体波动的敏感性，即股指收益率上升1个百分点时，该股票或行业指数的收益率上升几个百分点。

　　产业类型与激励指标

　　作为一个完整的激励体系，各门槛条件之间并不是简单的“与”或“或”的关系，而是与行业类型和公司阶段相关的。不同类型的产业和不同发展阶段的公司有着不同的考核指标结构。

　　周期性行业对于房地产、钢铁、水泥等周期性行业，首先激励门槛的调整一般相对频繁，并尽量使用最新的业绩和股价数据，以反映行业目前所处的周期性阶段和在这一阶段性时期投资人的预期；其次，在这类行业中，相对指标的引入很重要，在全行业的波谷时期，能够保持行业领先地位也是龙头企业抗周期的重要表现；最后，企业可适当考虑累计性指标，如未来3年的累计增长要达到的指标要求，它可在一定程度上熨平周期性，但需要注意操纵风险。

　　消费升级行业对于食品饮料、旅游、传媒、航空等消费升级行业，正处于上升期，无论是成长性还是盈利能力都较好，依据历史业绩所制定的门槛通常会低于投资人的真实增长预期，此时更需要借助PIG指标来制定相对合理的、有一定难度的激励门槛。

　　高科技行业高科技行业，技术风险性较大，当前阶段的成长性要比盈利能力更加重要。因此，公司在制定激励门槛时更偏重整体的成长性指标，甚至可以忽视每股收益指标，只强调收入和利润增长指标。

　　此外，由于此类行业为人力资本密集型行业，因此，对管理层及核心技术人员给予的奖励幅度可以适当放宽，并根据技术周期确定“金手铐”的锁定期。

　　传统制造业不同于前几类行业，传统制造业的增长速度相对较缓，上市企业大多处于成熟期，属于波特理论中的“现金牛”业务。因此，企业的激励门槛中盈利性指标更为重要；此外，由于公司经营相对稳定，为避免股市波动对企业激励标准的影响，可相应采集较长时期的股价数据平均值作为计算PIG值的依据。

　　资源类行业石油、有色金属等资源类行业，大多为垄断性行业，其业绩受外部因素影响较多，尤其是国际性的价格冲击。对于此类行业，我们认为管理层的个人能力影响较小；但个人的违规行为(如过于激进的期货、期权套利行为)将给公司带来巨大损失。因此，上述行业内的企业应慎用股权激励制度。

　　公用事业行业电力、高速路等公用事业行业，具有较强垄断性，管理层个人的业绩提升作用较小，股权激励制度并不能为股东创造价值；同时，为了规避“现金牛”企业内部滋生的经理人控制问题，企业可能需要制定适当的惩罚制度。