G时代上市公司并购风鹏正举

　　全流通时代，收购方式和支付方式的多元化将极大地推动上市公司并购市场的繁荣

　　本刊特约研究员 胡嘉/文

　　中国证监会自2006年5月22日起至31日就《上市公司收购管理办法(征求意见稿)》(以下简称《办法》)向社会公开征求意见。

　　《办法》既是新《证券法》、《公司法》精神的体现，也是股权分置改革成果的体现，其出台必然会极大促进上市公司的并购行为。

　　八大看点

　　此次《办法》具有如下特点：

　　一是从《办法》适用的范围来看，《办法》适用于投资者对在境内证券交易所上市交易的上市公司的收购行为，即适用于收购A股和B股公司的行为，也适用于外资并购行为。

　　从修订的主要内容来看，体现了市场化、规范化和国际化的修改原则。

　　“市场化”主要体现在以下几个方面:

　　一是根据新《证券法》精神,取消强制性全面要约收购制度,允许部分要约收购方式,有利于不以退市为目的的收购。

　　二是要求将流通股的要约价格与市价挂钩，将要约提示性公告前30个交易日均价作为要约价格的底限,不再打折。

　　三是以要约方式收购一家上市公司股份的，其预定收购的股份比例均不得低于该公司已发行股份的5%。收购人未发出全面要约的，应当以现金方式收购或者附加现金方式供被收购公司股东选择。另外,收购人须足额付款,方可办理股份过户。

　　四是减少监管部门审批豁免权力，允许收购人限期限量增持。

　　五是强化中介机构财务顾问的作用，建立市场约束机制。

　　六是征求意见稿对收购人进行了全面规范。收购人存在到期不能清偿数额较大债务且处于持续状态、最近三年有重大违法行为或严重的证券市场失信行为的，将禁止其收购上市公司。通过对一致行动人的原则性界定和逐一列举,将举证责任落在一致行动嫌疑人身上,促使隐藏在背后的收购人浮出水面。

　　七是为适应股改后的全流通新局面,征求意见稿明确,对通过二级市场收购流通股的举牌收购实行事后监管,同时引入换股收购、非公开发行购买资产等创新方式,从而为市场化并购预留空间。

　　八是首次结合国际惯例提出了适度限制反收购的条例。

　　G时代=并购时代

　　2001 年，中国上市公司发生的并购案件不到50 起，金额也不足50 亿元。到了2005 年，中国上市公司发生的并购案已超过500 次，并购金额也达到600 多亿元。2006年，上市公司的并购案例将进一步增长(表一)。

　　首先，近两年在相关法规配套方面明显提速。

　　一直以来，有关上市公司并购的法规很不健全，涉及政府部门较多，使得上市公司并购的效率、市场化程度和透明度都还很低。以外资并购境内国有上市公司为例,一个外资并购境内国有控股上市公司的项目,至少要涉及七个政府部门的审批或核准,再加上对被收购方的尽职调查、谈判、法律文件的起草所需的时间，至少需要半年以上。目前,从各个部门出台的涉及上市公司并购的法规已逐步完善，但法规的系统性还不是太强,在具体操作程序上也还并不很明确。

　　其次，股权分置改革将推动并购项目价值评估体系的市场化。

　　由于上市公司股权分置问题的存在，使得并购项目的价值评估体系是扭曲的，国际市场上普遍运用的要约收购方式缺乏市场基础。

　　股权分置改革后的全流通市场对上市公司并购项目价值评估体系将发生改变，并购后的市场价值也将成为重要的考虑因素，定价的市场化程度将会有所提高。全流通也将改变并购市场参与主体的价值取向和行为动机。在原股权分置状态下，协议收购的目的就是为了获得上市公司的控制权，而上市公司股价带来的二级市场涨跌变化与收购人关联不大。在全流通市场环境下，收购人除了为获得控制权外，必须关心被收购上市公司的股价涨跌，关心因上市公司股票股价上涨而带来的收购方财富增长。

　　再次，战略性并购资金缺乏退出渠道的情况也将得到改善。

　　在股权分置的环境下，通过协议转让方式获得非流通法人股的资金时，其退出通常不容易找到受让方，谈判难度大、谈判耗时长。这是阻碍外资并购发展的一个重要因素。全流通的实现，客观上为上市公司并购提供了一个现实的退出渠道。根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，外资战略投资者在三年锁定期满后可以在二级市场出售，而在限售期满前如有特殊原因需转让股份，经商务部批准后也可转让。

　　退出渠道的通畅，对战略性并购和财务性并购都将产生极大的促进作用。

　　最后，制度的完善和全流通时代的到来,也将使上市公司并购市场在收购方式上、支付手段上出现一些显著的变化。

　　在收购方式方面，除了主流的协议收购外，二级市场竞价收购和主动性要约收购也将蓬勃发展。要约收购的实现，也将为敌意收购提供可能，以及为反收购提供工具。

　　在支付手段上，由于单纯靠现金支付决不可能支持大型的并购交易，未来股票加现金的混合支付模式很有可能成为新的主流。轻资产、高市值的公司也可以单纯通过支付自身股份为对价去收购重资产、低市值的公司。收购方式和支付方式的多元化，将极大地推动上市公司并购市场的繁荣。

　　并购重组有助于国有经济布局的调整

　　股权分置改革是推进上市公司并购的重要催化剂，而国有上市公司资产重组是实现产业结构调整和优化的重要途径。同时，对国有企业实施战略性兼并重组也是实现国有经济布局战略调整的一项重要举措。

　　按照国务院的要求，国务院国资委目前正在制定国有资本调整和国有企业重组指导意见，结合此项工作，国资委今年还将推出加快推进中央企业重组的措施。国资委的目标是，“要围绕加快培育和发展80家到100家技术先进、结构合理、机制灵活、具有自主

知识产权、有较强国际

竞争力的大公司大企业集团，加快中央企业的重组和调整，推动国有资本更多地向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，向具有较强国际竞争力的大公司大企业集团集中，向中央企业主业集中。”

　　除了涉及央企的上市公司正面临新一轮的整合，地方国有上市公司的重组调整也开始逐步展开。 各省(区、市)国资委结合当地经济发展和出资企业的实际，也开始研究制定了本地国有经济布局结构调整的总体方案和政策措施，并推动地方国有企业的重组调整。